序号指的是中文版教材。
避雷指南
1-14题不建议花太多时间。全是英文版概念题,不是课后计算题,不必纠结。
15题和18题有重大错译:Ex-rights price是除权后价格,Ex=excluding而非“前”。
15题最后一问,考的不是交易策略,而是证明配股无关论。“怎么才能”这个汉语翻译曲解了原文。
刷题指南
重点题目:
15题综合了配股除权参考价、每股配股权价值,以及配股无关论的证明,很值得一做。
公式的证明,可以看英文版课后16题。
16题考查投资银行承销费的本质,以及公司拟筹资额的计算。
17题考查的不只是稀释,更是复习了第2章财报的公式,以及NPV在资产负债表的消化过程。
概念题
1【英文概念1】
//思路:外部融资需求,大小公司举债能力,资本结构与WACC
首先,只有大公司会借钱。小公司多是股权融资或私人借款,不会发行证券。大公司若有盈利,也可内源融资。
其次,对发行人,一方面,债权资本成本低于股权资本成本,有助于降低企业整体加权平均资本成本;另一方面,借款和债券发行的发行费用更低,发行审核周期较短,筹资更便利。此外,负债发行不会稀释股权。
因此,债权融资更受欢迎。
2【英文概念2】
//思路:发行人+承销人+投资者
就发行人而言,发行债券的需求稳定。一般都是有实力的大公司,为了维持目标资本结构,会大规模举债。这就形成了规模效益。
就承销人而言,一方面债券买家数量少而稳定,多是养老基金和保险公司等机构投资者;另一方面固收产品定价轻松透明,容易销售。
//提示:这个答案是从美国资本市场归纳的。中国需要多答投资人的内容。
就投资者而言,借款和债券是固收产品,现金流稳定,投资者可以获得确定的收益,风险主要来自流动性和违约可能。股票并不能为股东带来承诺的股利收入。其次,公司破产时,股东只有剩余索取权。由含税MM定理的第二命题,Rs=R0+(B/S)*(R0-RB)*(1-tc)负债越高,权益成本越高。
//一刷问题:角度不全
首先,借款和债券是固收产品,现金流稳定,投资者可以获得确定的收益,风险主要来自流动性和违约可能。股票并不能为股东带来承诺的股利收入。其次,公司破产时,股东只有剩余索取权。由含税MM定理的第二命题,Rs=R0+(B/S)*(R0-RB)*(1-tc)负债越高,权益成本越高。
3【英文概念3】
//思路:发行人+承销人+投资者
利率总公式为R=R*+IP+DRP+LRP+MRP
债券的主要风险是信用风险。由于投资者不参与日常经营,与公司所有者存在信息不对称,经营者可能会有逆向选择和道德风险。垃圾债券公司评级低,目前盈利状况使其现金流难以保障还本付息,因此违约风险溢价更高。
此外,从投行的视角来看,垃圾债不容易包销代销。
4【英文概念4】
//思路:和股权IPO折价作对比。可以用股债估值,或者资本成本两章的知识作答。
确定权益资本成本时,通常需要以行业和业务模式确定可比公司,估值很容易谈不拢,从而带来对赌协议等更多风险。
发债的时候,定价是以RB=YTM为标准的,参考的是信用风险类似的公司,因此可比标的更多,RB和V0评估更准确。
//复习第四章:资本成本
RB |
已发行公司债求YTM 参考行业可比公司 参考信用评级一致的公司,用RP估值 用财报数据评级 |
RS |
DDM CAPM RB+RP |
一般认为债券的账面价值和市值的区别,影响不大,是因为发行时已考虑了承销费,通常和账面价值区别不大。
//看下标答就好,不用纠结。
5【英文概念5】
IPO折价,意味着公司损失了本属于自己的一部分财产,因此应该感到失望。
6【英文概念6】
会。鉴于公司筹资额接近全部营收,且持续盈利能力有限,投资风险高,应当对应更高的股权资本成本。由此制定较低的发行价格是合理的,有利于吸引更多股权投资人。
7【英文概念7】
//标答:只有新股被低估,老股的估值是正确的。
会。一方面,有风投加持,意味着早期有多轮融资,资本、技术的资源应该是比较到位的;但另一方面,可能风投为了尽早推出,会催熟被投企业,使其在不成熟的情况下过早上市,投资风险并未在招股说明书中反映。第二,内部人员持股1550/3968=39.06%,此前51.67%,依然有相当比例的控股权,有理由相信公司高管会继续专注公司经营。
8【英文概念8】
选择配股发行。向老股东配股,不涉及公开发行,因此可省掉很多承销费用和监管法律费用。
9【英文概念9】
//提示:不能说股票”好坏”,这不太像学过数学的人说的话。应该翻译成overpriced/underpriced,或者从超额收益率解释。
根据赢者的诅咒理论,这名助教的低回报是正常现象。
IPO市场存在信息不对称,对于被高估的股票,掌握更多信息的人会避开,只有这名助教搬不明所以的人才会“捡漏”买入。对于被低估的、值得投入的股票,掌握更多信息的人会加仓,在形成超额认购的情况下,他们会分到更多好的股票。最后结果就是,他能够买到的股票都不尽如意,而好的股票要么申购不到,要么不能足额申购。
10【英文概念11】
//一般都是投行、投资者选公司,这道题考的是公司选投行。
competitive offer意味着发行人同时接受多家投行报价并选择报价最高的成交,这使得公司的IPO折价成本最低。
negotiated offer意味着发行人只和一家投行协商,尽调成本会高很多,但投行获取更多信息后,发行成功的概率会大为提升。
//一刷答案正好说反……
competitive offer是发行人同时面对不同承销商,选择最高报价成交;negotiated offer是发行人单独面对不同承销商,单独协商。
竞价发行的优势,是投行对公司有更多了解,因此发行费用低,成功率高;议价发行的优势,是发行人有更多议价权,但投行尽调成本高,成功率低,因此不太常见。
11【英文概念12】
//用教材的总结
SEO公告出来后,公司股价下跌,有三种解释。
一是managerial cost。管理层倾向于在股票被高估的时候宣布发薪新股,因此价格下跌是正常的市场预期调整。
二是debt capacity。市场认为公司陷入了财务困境,因此发行新股还债。
三是issue cost。
//这种答案不够系统。明显就是教材没背熟。
市场已经预期到,股数增加,每股收益和每股价格会由此被稀释。当期价格就是对未来的期望,因IC也会下跌。
12【英文概念13】
//标答分析思路:1.发行费用和折价问题。2.控制权问题。3.受益人问题。
如欲使现有股东财富最大化,应采取配股,理由如下:
一是发行费用低,折价问题不明显。二是不涉及新股东的加入和控制权的外移。三是利益不会流向外人。
//一刷答案问题:增发只能平价或溢价。如果平价发行,确实财富不变;如果溢价发行,实际是财富从新股东转移到老股东身上。
为了让股东财富最大化,应当选择公开增发新股。证明如下:
设公司采用配股。配股除权参考价为:
(配股前价格+配股比例*参与比例*配股价格)/(1+配股比例*参与比例)
对老股东而言,如果参加,考虑新投入资金,财富并未变化。
如果不参加,股数不变而每股价格被稀释,意味着财富缩水。
如果采用增发股票,只要保证增发价格和股数合理,股东财富就不会变化。
13【英文概念14】
暂搁注册的优点有二:一是可以根据需要自主发行股票,无需由于超额发行过多股票而增大发行费用;二是手续简单。
//优点不是提前发行,而是择时发行。
shelf registration的好处在于,可以简化申请手续,提前发行股票。
14【英文概念15】
//其实就是总结这单元内容。
IPO有以下规律:
一是IPO折价,公开交易首日一般都会高开,对公司意味着损失。
二是两种承销方式并行。小IPO代销,大IPO包销。
三是投行具有后市价格稳定器作用,由于利益相连,会更多采用包销,并以平价以上方式买入发行人股票以防止暴跌。
//undewriter price stablization of the aftermarket绿鞋条款前面
四是两种投行选择方式中,多数选择议价发行,尽管竞价发行的成本更低。
计算题
15【英文基础2】
1)
//问:5000元审稿费干啥用
//答:逗你玩的,干扰项,跟配股没关系
//问:为什么会考上下限?以什么为标准?
//答:教材有证明,如果Px超过P0,老股东就不会行权
由于配股权可视为看涨期权,因此配股价不能超过当前股价。
∴配股价格的上限是28元,下限就是0元。
2)
需要增发的股数为2600/25=104万股
原有290万股,因此认购比例为:2.79股认购一股
3)
//问:这题和前面有关系吗?除权参考价和股价上下界是什么关系?
//答:有关系,如果不考虑第二问的认购价,没法带进除权参考价公式。
//提示:罗斯教材的公式和CPA的一致,只不过考虑了2.79股对1股,没有折算成1/2.79的配股比例。
//提示:中文版翻译成除权前价格,应该是看到Ex后没有仔细推敲。推测是机翻,或者请文科生翻译的。就是除权参考价,学理财学的都反应的过来~
由2),认购价定为每股25元时,需要用2.79股认购一股新股,因此:
ex-rights price per share=(2.79*28+1*25)/(2.79+1)=27.21元
//其实直接代入CPA的公式,算股份变动比例也可以
除权参考价=(28+25/2.79)/(1+1/2.79)=27.21元
value of a right=除权参考价-配股价=28-27.21=0.79元
//配股无关论的数学证明
除权参考价公式的经济学本质:
投资者选择行权认购新股,与放弃行权、单独卖出配售认购权是等价交易,其财富值不会变化。(配股无关论)
换言之,配股除权参考价,和除息参考价Px一样,都是市场均衡的时候的价格。
首先计算决策前,股东的财富 = 原股数 * 除权前价格①
若股东参与配股,除权后财富= (原股数 + 认购股数)*除权后价格②
若放弃行权,除权后财富=原股数*除权后价格 + 出售权证所得③
出售权证所得 = 原股数 * 每股配股权价值 = 原股数 * (除权前价格 - 除权后价格)④
将④代入③,发现等于②。
如果与①相减,单纯计算财富变动值,结果一致。
证迄。
附:③到④,需要再往前用罗斯教材的另外两个公式。
1.number of new shares
需要发行股份数 = 融资需要量 / 认购价格,其中认购价格由公司自己定。
2,number of rights needed for a share of stock
每股新股所需权证数量 = 老股数量 / 新股数量 ,其实就是认购一股新股需要的老股数量
例如,原来100万股,需要发行50万股,就需要用2张权证来购买一个新股。
其实罗斯的书说得很绕——通常一股对应一张权证,那这个公式算的其实就不是权证数量,而是购买一股新股所需要的的老股数量。本例就是2份老股对应一份新股。
//除权参考价计算公式的推导
从①开始,到②③,我们只考虑了期初和期末的存量,未考虑参与配股的实际过程。
事实上,股东的认购价格,处在(0,P0)的开区间内。
假设股东全部参与配股,这一过程可以表示为:
股东参与配股时的财富 = 原股票市值 + 投入现金 =原股数 * 除权前价格 + 配股价格*配股数量⑤
联立②⑤可得
原股数 * 除权前价格 + 配股价格 * 配股数量 = (原股数 + 认购股数)* 除权后价格⑥
显然,除权后价格 = (原股数 * 除权前价格 + 配股价格 * 配股数量)/(原股数 + 认购股数)⑦
证迄。
//证明:每份配股权的价值公式【英文版课后16题】
对应罗斯教材的National Power公司
一是直接算现在的股价,和除权后的价格的差值。
二是除权后的价格,减去认购价格,再除以认购一股新股所需老股数量。
证:
由定义,除掉的权证价值,就是新旧价格差距。
对方程⑥变形,得除权前价格 = [除权后价格 * (原股数 + 新增股数) - 配股价格 * 新增股数]/原股数⑧
代入定义式得
每股的配股权价值 = [除权后价格 * (原股数 + 新增股数) - 配股价格 * 新增股数]/原股数 - 除权后价格
= [除权后价格 * (原股数 + 新增股数) - 配股价格 * 新增股数 - 除权后价格 * 原股数]/原股数
= (除权后价格 - 配股价格) * 新增股数 / 原股数
=(除权后价格 - 配股价格) / 认购一股新股所需老股数量
证迄。
其公司理财学意义为:
股价不仅包含了剩余索取权和分红权利的价值,也包括了配股、送股、转增等操作获益的价值。
//补充:认购价与股东财富无关
公司配股时,配股价格可选范围为开区间(0,当前股价)
罗斯教材用表格证明了,无论认购价多少,是否参与配股,都与股东财富无关。(引理)
换言之,认购价由公司自己定,arbitrary,开心就好。
4)
//提示:中文版是错译,已经曲解了原作者意思。实际考察的是配股无关论,而不是通过套保交易挽回损失。
设该股东持有1000股股票,如果不参与配售,他原来的总财富是
1000*28=28000元
前面已经证明,在配股认购权和股票分离交易的情况下,股东不行权,也可以卖出该权证。
因此,宣告配股计划后,股东的财富=1000*27.12+1000*0.79=28000元
即使持有股票的总市值下跌,也可以用卖出权证所得现金对冲。
由此证明配股无关论。
16【英文基础5-6】
//这个题很好,考察的是对“承销费”flotation cost的实质的理解。深化了第13章 资本成本与项目融资的内容。
//承销费就是价差。教材例子是Adamas公司,IPO价格16元,公司只能收到14.88元。
价差7%,是因为投行卖价(公众买价)相对于投行买价,高出7%。
也就是把IPO数据里面的发行融资额,减去7%,就可以得到公司实际融到的资金额。
显然,公司需保证扣除一切发行费用后,仍能融到目标数额资金。
1)只考虑投行承销价差
公司实际发行数额*(1-价差)=项目所需资金
解得实际发行金额=55000000/0.93
鉴于公众只能以32元的价格从投行手里购买股票,公司必须发行的股数为55000000/0.93/32=1848118股
2)考虑其他发行费用
公司实际发行数额*(1-价差)-其他费用=项目所需资金
解得实际发行金额=(55000000+1900000)/0.93
鉴于公众只能以32元的价格从投行手里购买股票,公司必须发行的股数为(55000000+1900000)/0.93/32=1911962股
其公司理财学意义为:公司必须向公众发行更多股票,以cover更高的发行费用。
//错解:没有理解“价差”的实质。应该除以1-F,而不是1+F
需要发行的股数为5500/(32/1.07)=183.91万股
17【英文中级11】
//教材提到了四种稀释效应,这一道题就考了三种:PPS,BVPS,EPS
其实也考察了第2-3章中,第五类财报数据:市盈率市净率市销率,及每股指标的算法。
1)每股账面价值下降,证明如下:
∵期初的所有者权益为TE0=TA0-TD0=9400000-4100000=5300000元
∴期初BVPS0=TE0/N0=5300000/65000=81.54元
项目投资额会计入资产负债表,故宣布项目融资方案后,所有者权益变为TE1=TE0+C0=5300000+1500000=6800000元
//PB系列最重要的就是股数,而股数由项目筹资额和拟发行价格共同决定。拟发行价格未必就是当前市价;标答用当前市价,是因为这个项目和公司的市盈率一致、ROE一致,代表总风险不变(经营风险↑,杠杆↓)
∵项目PE和ROE与公司当前水平相当
∴增发股份的发行价格就是当前市价
∴需增发份数为△N=C0/PPS0=1500000/75=20000份
∴期末BVPS1=TE1/(N0+△N)=6800000/(65000+20000)=80元
//罗斯对accounting dilution的定义是:BVPS下降,或者B/P下降。正好和市净率反着看。
这题没说PB,所以直接比较BVPS就可以。
由于BVPS下降,增发新股会带来会计(账面价值)稀释效应。
//提示:罗斯的正文和习题标答有个不太严谨的地方。P/B小于1,只能说明股价跌破净值,反映出公司业绩不佳、行业不景气,投资者缺乏信心。但推不出这轮增发会带来会计稀释。如果原来PB≥1,SEO后跌破1,才能说明增发带来负作用。严谨点可以用B/P的定义去推导。
2)每股收益会下跌,证明如下:
//EPS公式需要计算净利润和普通股股数,这两个分别计算期初期末数据就可以
期初每股收益EPS0=NI0/N0=980000/65000=15.08元
由1)得期末总股数N1=N0+△N=65000+20000=85000股
//缺的EPS1需要用ROE去算。注意ROE的字母里面,E是euity,R才是Earnings=Net Income
下面用ROE乘数计算期末净利润。
项目ROE=公司ROE=NI0/TE0=980000/5300000=0.1849
又∵期末总权益TE1=TE0+BV(C0)=TE0+C0=5300000+1500000=6800000元
∴期末净利润NI1=ROE*TE1=0.1849*6800000=1257320元
//易错提示:1时期,股数和所有者权益都已变动
∴期末每股收益EPS1=NI1/N1=1257320/85000=14.79元
3)每股价值也被稀释,证明如下:
//把PPS放在EPS后面算的原因:
PPS涉及市值、股价和股数,与所有者权益无关。没有生产数据,FCFE和FCFF都失效了;没有分红政策数据,DDM也失效了。这时候,只能用相对估值法算股价。PE不变,就需要求期末的EPS。
由题意,期初每股价格PPS0=75元
显然,MHMM公司只能用相对估值法对股价估值。
由于项目PE与公司PE一致,期末可用期初数据。
∴适用PE=PPS0/EPS0=75/15.08=4.9735
∴期末每股价格PPS1=PE*EPS1=4.9735*14.79=73.56元
显然,本轮SEO会带来每股市值的稀释。
4)
//提示:NPV这题是倒挤法算出来的,因为没给生产经营数据,所以只能根据EMH,用股票市值的变动来反推。
注意不是所有者权益的变动:所有者权益只会增加新股金额,其实就是项目期初投资额。C代表不了NPV。
由题意,期初权益市值S0=PPS0*N0=75*65000=4875000元<TE0
期末权益市值S1=PPS1*N1=73.58*85000=6254300元<TE1
//提示:NPV进入表内,一共有两步。
第一步,市场预计到,未来FCFF会↑,但前面也伴随投资支出。于是,MV会增加净现值。
这里影响的,是公告日的公司市值和股价。
第二步,投资已完成。FCFF增加的,是NPV右侧的项目现金流;结合原OCF,可得公司价值反而在这时候反弹回投资前的水平。这里纯就市值讨论。
讨论稀释效应,用的是投资完成后的PPS和MV。也就是说,要么用公告日的MV去推导NPV,要么就用投资完成后的MV和期初MV之差,减去投资额。
这是罗斯书上从MM定理开始用的证明方法,显然很不严谨,至少折现就没考虑。做做题就行。
∴项目NPV=S1-S0-C0=6254300-4875000-1500000=-120700元
其经济学意义为:公司投资净现值为负的项目,导致PPS、EPS和BVPS全部被稀释。
//问:为什么给的是项目的PE?这是内在还是本期市盈率?
//答:项目PE和ROE和PB都会在公司期初数据基础上变动。由于用的不是预期数据,其实就是本期市盈率。
18【英文中级15】
//中文版第二次把ex-rights price错译成“除权前”价格。
由除权参考价公式,
Px=(Pro*N0+Ps*△N)/(N0+△N)
代入数据得
61=(68*10+67)/(10+△N)
解得△N=(68*10+67)/61-10=2.2459
又∵Ps*△N=67
∴Ps=67/2.2459=29.83元