香帅的北大金融学课笔记 – 基金分类
一、对冲基金
1、卖空与对冲
卖空： 指卖出某个自己看空，但是自己手里又没有的东西。
举个例子，现在有个股票，市场价格是100块钱。你看空这个股票，赌它还会大跌，所以你找到一个手里有这个股票的人，借他1万股，约定在3个月以后，把这1万股还给他。当然了，你也不能白借，你要付给他一定的利息，比如说是5%。你不是看空吗？所以借来股票之后，你就迅速地把这1万股全部卖出去，获利是100万，然后三个月后，如你所愿，这个股票真的跌到了80块钱。现在你可以做一件事情，你花80万，在市场上把这1万股全部买回来，然后还给别人，再加上利息5万（100万*5%=5万），算一算，你这一单卖空赚了多少钱呢？20万减去利息5万是15万，所以就相当于你利用卖空这种机制，空手套白狼赚了15万。
对冲：（hedge）就是买入一个金融产品的同时，卖空另一个和它价格变动相连的产品，来规避风险。
喝酒之前弄点解酒药揣兜里，吃火锅前跑到健身房大练一场，不都是为了对冲，防止喝醉，或者长胖的风险吗？对冲这个概念一点也不复杂，说白了，就是找到一个事物的反作用力，然后将这个事物的效用给抵消掉。股票都和大盘的涨跌相关，一方面买入一部分自己看多的股票，同时卖空一部分自己看空的股票，这样一来，无论大盘是涨还是跌，只要买入的这个股票比卖空的股票涨得多或者跌得少，他就是赚钱的。换句话说，通过同时地买入和卖空，使得基金有了独立于大盘的走势，对冲或者消除了市场的风险。
2、对冲基金高收益的秘密
对冲基金都是在高度保密的情况下运行。其实是有原因的。一是为了避开监管，二是为了保证自己这些策略的优势。国家对证券市场的监管特别地严格，尤其是那些针对广大普通投资者的共同基金，也就是我们平时总是听到的公募证券基金，对这些基金卖空、杠杆率的监管都特别地严格。
为了实施卖空的策略，对冲基金只能是“私募”形式，不公开发售，不用受那些严格的监管措施。
索罗斯有一场经典的战役，叫做“量子基金对决英镑”。他当时就是利用了欧洲各国汇率政策和利率政策上的一个矛盾之处，用高达20倍的杠杆做空英镑，然后做多德国马克。同时，还利用欧洲各国汇率、利率和股市之间的联动性，在欧洲的各个市场上进行对冲交易，所以短短几周之内就获利了20亿美金。
对冲基金的高手们都是从市场的“错误定价”中来赚钱的，而且他们用高杠杆和复杂的交易策略去牟取高额利润，就像丛林里狩猎的豹子一样，在捕猎之前，必须屏息静气，所以对冲基金也必须对自己的策略守口如瓶，否则你想想，如果全市场都知道有“套利机会”，哪里还能够赚钱呢？
3、风险被“对冲”了吗？
理论上，“对冲策略”是为了对冲和消除风险，但实际上因为对冲的策略，你是要运用很多金融衍生品，要运用卖空这些机制的。而用高杠杆来获取高收益，自然就会放大风险。用高杠杆获取高收益，前提条件是基金经理的判断要非常准确，比市场高明，就像放大收益一样，一旦判断失误，高杠杆同时也会放大损失。
很多时候，我们其实只知道故事的前一半，总是选择性地忽略了它的后一半。我们都知道索罗斯的量子基金赚了很多钱，他在早期确实是赚得盆满钵满。那是因为他对英镑要贬值的这个趋势判断得非常地准确。后来在1998年的时候，索罗斯连着对俄罗斯的债务危机，日元的汇率，还有美国的互联网股票都发生了错误的判断，结果就是量子基金秒亏了50亿美金。最后，只好在2000年的时候关闭清盘了。
高收益对应着高风险，这个定律是永恒不变的。中小投资者不要去轻易地涉足这种高风险、高收益的对冲基金的领域。
二、私募股权基金：“果农型”的投资人
1、什么是私募股权基金？
第一，它属于私募，只针对少数投资人，不公开募集资金，私募股权基金和其他的私募一样，享受着“少监管、高激励”的优势。
第二，它和投资股票、债券等金融产品的“证券投资基金”不同，它的投资对象是企业，买的是企业的股权。
股票、债券不也是企业发行的吗？私募股权投资和私募证券投资的区别在哪里呢？做个比喻，如果说各种金融产品像水果的话，证券投资基金就是贩卖水果的商贩，而私募股权基金就是果农，他要从种果树开始培育，一直到果子成熟，比如上市、被收购。你的果子培育得越好，价格就卖得越高。所以说，私募股权基金，它是从企业的长期经营和稳定增长中获利，而证券投资基金是从企业证券的价格变动中获利，它们的投资目的是很不一样的。
2、私募股权基金的作用
既然是“果农型”的股权投资，那么私募股权基金要经历很长的培育期。私募股权基金在金融市场上是著名的长期投资者。就像果子在不同发育时期有不同的培育措施一样。你在不同的企业，或者你的企业处在不同的阶段的时候，你会发现私募股权基金对你的帮助是不太一样的。
初创企业： 提供技术、资金和人脉的便利和帮助。
成熟企业： 除了资金以外，它主要是在管理上对企业进行改造，然后把它改造成一个和原来面目完全不一样的企业，达到企业和自己双赢的目的。
3、私募股权投资基金的钱从哪里来？
企业的发展是需要时间的，短期投资者很容易对管理层造成一个压力，就迫使那些管理层关注短期的利益，甚至会牺牲长期战略。而一般来说，私募股权投资基金就不存在这个问题，因为一般私募股权投资基金有5到7年的封闭期，投资人一般来说是不能够中途撤资的。即使有一个人非要撤资的话，它一定会找到另一个想进入的投资者，然后保证这个基金中间的资金不会减少。当私募股权投资基金投了一个企业之后，这个企业能够在相当长的一段时间之内获得比较稳定的资金来源，帮助其自身成长。
钱从哪里来：
中国的私募股权基金里，社保资金和保险都是特别重要的出资人。这些大资金，追求的不是短期的高收益，它们追求的是一个长期、稳定、安全、可靠的收益。所以，它们的投资目标和私募股权投资基金，是吻合的。
为什么这些投资人会愿意放心地把钱交到私募股权投资机构里面
一个方面是我在基金的第一课里面就讲过的，专业理财的问题，要相信社会的专业化分工是现在和未来社会的发展方向。另外一个方面，私募股权基金采取的是“有限合伙制度”：基金管理人是普通合伙人，也就是你平时经常听到的GP（General Partner）。普通合伙人对这个基金承担的是无限责任。而投资人是有限合伙人，也就是LP（Limited Partner），他们就承担一个出资的义务，对这个基金只负有一个有限的责任。这个模式下，责、权、利特别地明晰，为了避免代理问题，基金的管理人对这个基金要负有无限责任，这就增强了投资人对于基金管理人的信任感。这种合伙人制度推出以后，私募股权机构得到了迅速的发展。
2016年年底的时候，美国的私募管理人管理基金的规模已经是11万亿美金左右，和中国一年的GDP比较接近。
三、主权财富基金：金融市场上的超级玩家
全球最大的对冲基金是桥水基金，它的资产规模是1500亿美金。全球最大的私募股权机构黑石，大概是4000亿美金的资产规模， 但是，沙特阿拉伯央行手里有5000亿美金的资产要管理，中国的外汇管理局管理着30000多亿美金的资产。这些背后是“国家主权”的金融机构，才是金融市场上真正呼风唤雨的巨无霸。
1、什么是主权财富基金？
主权财富基金，是从外汇储备资产的管理开始的。中东的那些石油土豪国们，出口了大量的石油，然后换回了大把的美元，也就是俗称的“外汇储备”。这些国家，把这些钱拿在手里，其实是很难过的。一方面，这些资产都是美元资产，要是美国持续地量化宽松，也就是俗称的“印票子”，你手里的这点外汇储备就会贬值，那就等于国家财富被流失掉了。另一方面，这些国家的主要收入都靠石油，油价一波动，就会对国内的经济造成特别大的冲击。一定得想办法，让手里的这些国家的外汇储备保值增值。换句话说，这些土豪石油国急需进行资产管理。
中国不是石油输出国，但是是出口大国，所以我们经过多年的贸易顺差之后，就积累了巨额的外汇储备。当你有了巨额的外汇储备以后，就面临着和石油输出国一样的困境了。这么多钱放在手里，保值和增值是很不容易的。一个不留神，中国制造换来的这些美元贬值了，那等于就是国有资产给流失掉了。在这个背景下，替部分外汇储备资产进行管理的“主权财富基金”就诞生了
2、中国的外汇储备资产管理机构
外管局旗下有四家公司，华新、华欧、华美和华安，它们分别投资于新加坡、欧洲、美国和其他地区的金融资产。这四家机构在市场上也被称为央行旗下的“四朵金花”，因为有这么大的资金体量，就必须保证资金的安全。为了资金安全，这些钱大部分会投在外国国债，主要是美国国债上面。很多人批评我国的外汇储备投资渠道太单一了，而且也过度地依赖美国。2007年以后，我们国家就正式地成立了一家主权财富基金，叫做“中投有限责任公司”（China Investment Corporation），它和外管局一块做外汇资产的投资。但是，和外管局这种保守型的投资策略不太一样，中投公司的投资非常分散。像股票、债券、大宗商品、房地产，其中有两笔交易特别受到世人的瞩目。
失败案例： 成立之初的第一单，当时中投想做一个非常亮丽的亮相，所以就选择了用30亿美金入股美国特别著名的私募股权投资基金——黑石，这30亿美金占它的总股本的10%。本来是想强强联合，在金融市场上打响第一炮，没想到刚刚买了股权以后，2008年就遭遇了金融危机，黑石的股价大跌，中投这一把就亏了几十亿，亏得非常惨。
成功案例： 2012年的时候，中投投资了阿里巴巴10亿美金，这样获得了它2.7%的股份。在2014年，阿里巴巴IPO的时候，这笔投资已经增值了400%，估值已经达到了50亿美金。
阿里巴巴、腾讯的投资人等科技大公司的背后其实都是来自这些大的机构投资者。
3、新加坡的淡马锡
主权财富基金是从外汇储备资产管理开始的。但是，主权财富基金管理的并不只是外汇储备资产。世界上最成功的主权财富基金是新加坡的淡马锡，它管理的是新加坡的国有资产。对我们国家具有特别的借鉴意义的。
中国资产里面最大的一部分还是国有资产。数据显示，在2016年的时候，中国的国有资产是100多万亿。大家都知道，国有资产都面临着一个问题，就是在国有企业里面，你没有办法解决责、权、利不清的一些代理问题，国有企业的效率普遍比较低下，怎么在保持国有股份不变的基础上，提高国有资产的运营效率，这是中国的问题，也是当时新加坡政府面临的问题。所以新加坡政府就设计出了淡马锡这种模式。
淡马锡模式：
淡马锡模式的一个非常重要的特征就是，经营权和所有权彻底地分开。淡马锡这个主权财富基金，是由新加坡财政部完全控股，也就是说，新加坡政府是真正的实际控制人。它每年按经营的状况，向政府分红。
作为基金管理公司，淡马锡具有完全独立的董事会，财政部尽管是它的最大股东，但是它完完全全没有办法干涉公司的经营决策。淡马锡一方面是具有国家战略方面的考量，另外一方面，具有市场化和商业化的运作，这样一方面保证国有资产不流失，另外一方面也就避免了国有企业效率低下的问题。很多人都认为，淡马锡实现了国家战略和基金商业化运作之间很完美的结合。比如说在70年代到90年代中间，新加坡的国家战略发生过几次很重大的转变，70年代的时候，新加坡政府鼓励企业走出去。那么淡马锡就开始支持这些政府的关联企业，就把资金投向这种进行海外拓展的政府关联企业。2000年以后，新加坡的经济开始转型，在航空、金融服务业这些高端的服务业方面发力，然后淡马锡也就配合着国家战略，在这些类型的企业上面，加大了投资的力度。
淡马锡模式对中国的借鉴意义：
第一个方面，淡马锡这种独立运营的主权财富基金的模式，可以降低主权财富的政治色彩。当这种基金出去投资的时候，可以降低被投资国家的疑虑。其实你看，中国现在实施一带一路的战略，为什么要去设立丝路基金，搞亚投行？其实就相当于设置一个市场化运作的基金。
第二个方面，其实是更重要的一点，因为淡马锡模式的精髓就是把经营权和所有权相独立，政府在这里面只充当一个财务投资者的角色。基金公司的经营管理层完全根据商业化运作，就形成了一个“政府—国有资本投资公司—企业”的三层构架。这么一个三层构架避免了政府直接投资企业，使政府对企业经营的影响降到了最低。在整个过程中间，政府只起到了一个监管者、所有者、战略指导者的作用。
我国已经在朝淡马锡模式迈进一步了。比如说现在有的地区，地方政府作为有限合伙人，只充当财务投资人的角色，不干涉基金的运营，基金完全按照市场化的运作，想办法专门投资于那些国有企业，通过市场化运作的模式去盘活这些国有资产。
4、主权财富基金的过去和未来
前20大的主权财富基金放中，除了挪威以外，绝大部分都是来自于石油出口国或者是新兴的发展中国家，并没有欧美国家。这里面其实反映了是大部分的新兴国家都是依靠出口战略发展起来的，大部分都是贸易的顺差国，所以积累了大量的外汇储备。而那些欧美的发达国家，大部分是贸易的逆差国，没有那么多外汇储备，同时它们的整个体制和机制也决定了它们整个国家的运行是一种藏富于民的手段。集中在国家手里的财富并不是很多，这是它们没有在表上出现的原因。但另外一个原因其实也反映了世界多极格局的形成。最重要的就是，美国的相对地位的下降，欧洲这些年的份额也在下降。主权财富的变化其实跟整个全球经济格局的变化是息息相关的，主权财富的份额的变化也是昭示着未来世界的发展的趋势。
四、 卖空机制到底是福音还是祸水？
1、估值偏高的纠正者
卖空机制的支持者认为它能够提高市场的定价效率。金融学里有一个基础性的理论，叫“估值偏高假说”（overpricing hypothesis）。这个理论认为，一支股票的价格反映的是市场上各种观点和信息的汇总，正面的新信息会通过“买入”的行为进入价格。而那些负面的新信息，就需要通过“卖空”来进入价格了。最后均衡的股票价格反映的是乐观情绪和悲观情绪的一个平均值。
但是，如果市场禁止卖空的话，市场价格最后反映的是什么呢？它就仅仅只是乐观一派的观点。所以会造成一个估值偏高的现象。更重要的是，在牛市的时候，大部分人的预期是比较一致的，更容易跟风买买买。所以即使有理性的投资者认为估值过高，由于不能卖空，这种信息，或者说观点也就没有办法进入到股票的价格中，股票价格的泡沫就被越吹越大了。
所以“估值偏高假说”这个理论的支持者认为，卖空制度使得多空双方都能够通过交易进入市场，有利于制衡单边的交易，纠正过高的估值，抑制资产的泡沫。换句话说，就是卖空机制提高了市场的定价效率。
2、市场波动制造者
在金融危机期间，投机客们其实很容易利用做空机制，放大市场的悲观情绪，或者是恐慌情绪，然后引起市场的剧烈波动。
一个典型的例子就是2015年，我们国家A股的市场危机。当时有一拨这样的投机客，他们先大量地购入股指期货的空单，也就是大量地卖空A股股指，比如说沪深300。然后回头在现货市场上，再抛售几支大蓝筹股。你想想看，在当时那种悲观又脆弱的市场氛围中，这种抛售是特别容易造成恐慌性的跟风出逃的，然后市场就开始大跌。投机客们则可以在股指期货市场的空单上赚一大票。为了稳定民心，监管层接连地出台文件，从开仓数量、保证金、手续费等几个方面严格地限制股指期货的交易，基本上就是把我们国家的股指期货给废掉了。
但是，到底是因为卖空导致了危机，还是因为发生危机了，大家想卖空？中国A股市场的股指期货被停掉以后，其实引发了另外一个现象。当时在市场波动中，很多投资者其实心理是很纠结的，想抄底，但是担心自己会抄底抄在山腰上，如果我可以在期货市场上开空单，对冲一下风险，那就可以放心入场了。但是你想，现在对冲风险的工具没有了，投资者，尤其是那些大量持仓的机构们就会感到风险太大，就只能在现货市场上继续抛售。所以你会看到，股价继续下跌，市场的波动也并没有减弱。
3、监管难题
卖空机制对于监管层来说，是一个非常两难的局面。禁止卖空，不符合市场运行规律，也可能损害市场的长期效率。但是，在市场剧烈波动的时候，卖空，尤其是那种裸卖空，就是手里还没有借到证券就开始卖证券，这种行为会创造出大量的虚拟证券供应，短期内会扭曲市场的价格，然后引发市场的进一步暴跌和恐慌。有时候，甚至可能就传染到其他市场，损害整个经济运行的稳定。所以说，卖空机制这个问题，到今天也没有得到一个完美的答案。每次的危机过后，各国的监管层都会对卖空进行严厉限制，然后随着时间推移，又逐渐放松。目前，各国比较一致的监管原则包括这样几条：一是禁止裸卖空，二是对卖空的价格采取一定的限制，三是加强卖空的信息披露，提醒投资者相关风险。这些措施也许都还不完美，但是我想人类社会的制度演化也就是这样一个反复的过程，我们需要在不断的试错中继续前行。
四、 汇率升值会让我国主权财富基金的投资贬值吗？
2008年的时候，1美元兑人民币还是8块多，现在都在6块左右徘徊了，这是不是说我们的外汇在那不动就贬值了1/4呢？外汇储备的管理是一个非常容易引起争论的问题。这些年你会长期在财经评论和各种媒体上看到关于外汇储备的讨论，比如说我们国家的外汇储备放在那就贬值了，我们国家的外汇储备购买美国国债是不明智的选择。这里面其实有很多认知上的误区，涉及到了外汇储备的形成机制和管理体制，我今天来简单地给你解释一下。
第一，外汇储备是不能够换成本国货币的，因为外汇储备已经换过一次了，不能再换一次。
这个机制是这样子的：比如说一家企业，它出口了价值一亿美金的商品到美国，这个货发过去之后，美国的买家就把钱打过来，打到这家出口企业的银行账户，这个时候这个钱是以美元形式存在的。那么出口企业为了在境内使用这个钱就要换成人民币，然后这些美元就到了商业银行的手里，企业拿走了人民币，而商业银行要在国内使用这个钱，它就需要换成人民币，所以它就把这一亿美元卖给了我们国家的中央银行中国人民银行。所以这一亿美元到了央行手里，那央行是拿什么买这一亿美元的呢？央行是可以印钱的，所以央行可以通过印钞票，也就是发行基础货币买很多很多这样的美元，而出口商出口挣到的美元就这样形成了央行的外汇储备。央行拿到这些外汇储备以后就要进行保值增值，这就是外汇储备的投资问题。在我国直接负责外汇储备的部门是外汇储备管理局（简称外管局），大量的外汇储备投资都是在外管局进行的。此外，政府还设立了很多主权财富管理基金，把少部分的外汇储备划入这些主权财富管理基金，进行投资和增值。
从另外一个意义上来看，很多人会认为我们国家的外管局也是一个广义上的全球最大的主权财富管理基金。这里要注意一点，大部分的外汇储备购买的是主要发达国家的国债，比如美国、日本、德国，为什么要购买这些国家的债权呢？因为它们很安全，这和外管局安全第一的原则是一致的。主权财富基金，比如说中国中投证券有限责任公司（简称中投），中国华安投资有限公司，在市场上引起过很多的关注，其实它们仍然只占外汇储备的一小部分，比如中投管理的资金大概是9000亿，占3万亿外汇储备的30%左右。把大部分外汇储备来购买发达国家的国债，而少部分用于主权投资，本身就是一种安全保障机制。还是那句话，投资总是有风险的，尤其是管理那么多钱，还是国家的钱，我们永远要把安全放在第一位。
第二，衡量外汇储备的价值不是用汇率，而是用这些钱在国外的购买力。
这是为什么呢？因为外汇储备都是外币，主要是以美元的形态存在，用来购买国外的商品，所以和汇率关系是不大的。举个例子，汇率8块多的时候，你把1万美元换成了8万多人民币，然后汇率到了6块多的时候又把这些人民币换成了美元，大概换了13000美元，这个时候你的美元是由于人民币的升值而增加了，你在国外能买的东西更多了。汇率的变化并没有使我们的外汇贬值，但是不意味着外汇不会贬值，外汇在什么时候会贬值呢？就是国外发生通货膨胀的时候。比如说美国如果发生恶性的通货膨胀，你的美元就贬值了，你能买的东西变少了。所以外汇储备是不是贬值，要担心的是国外的通胀情况。
GOOD LUCK!