香帅的北大金融学课笔记 – 公司治理
一、不对称信息博弈
1、公司治理
公司管理与公司治理
公司管理：一个公司的日常经营运行，像生产投资、销售、利益分配，它需要很多的机构设置，安排设计，还有执行和监督。这套维持机构经营运行的规则和制度，是公司管理。
公司治理：公司管理、经营运行的过程中，难免会牵涉到公司的各方（尤其是股东方和管理方）的权利和义务。这个过程中，难免会各自为政，争夺话语权，去为自己争取最大的利益。这些利益冲突现象，就是公司治理问题。而试图解决这些问题，协同各方利益，进行权力制衡的机制设计，就是公司治理机制。
公司治理影响企业价值
公司治理直接影响到公司价值的，公司治理好的企业，就值更多的钱。
一个能不能够进行权力制衡和利益协同的董事会，就意味着企业的高层人力资本能不能够得到更好的应用，创造更高的价值。
为一个治理好的公司出更高的价格，这个价格差异用金融术语说，就是治理溢价（Corporate Governance Premium）。这个溢价在英国是18%，也就是说在其它条件相同或者类似的情况下，一个公司治理好的企业，要比其它的企业贵18%左右。意大利是22%，印度尼西亚是27%。越是那些对投资者保护很差的欠发达金融市场，治理的溢价就越高。这些对投资者保护的法律环境，可以看作是外部的公司治理环境。当一个企业的外部环境不好的时候，内部的治理机制就显得更重要。外部环境越差的地方，治理好的企业，自然就值更多的钱了。
公司治理影响到基业常青
公司合同理论：公司本质上是一连串的合约关系，生产、销售、雇佣、借贷等等合同。使用合同的目的是为了降低交易成本。如果一个公司的存在不能够降低交易成本，那它就失去了生存的根本，更不用谈什么长远发展了。
所以，一个公司要基业常青，就是要使得这些合同的执行非常地顺畅，非常地便利，它能够持续地降低你的交易成本。而合同里涉及的人都是公司的利益共同体，或者说利益博弈体。如果他们中间的利益不能够协同，或者是权力失衡，比如说劳资关系紧张，管理层缺乏约束，这样一定会导致合同的执行非常地困难，甚至违约。这种情况下，一个企业不太可能能长远、持续、健康发展。
越是大企业，公司的治理就越重要。因为企业大了以后，利益相关方就更多，更复杂，牵涉的权力也更大了。不用一套非常好的利益协同和权力制衡机制，合同很容易变成废纸。自然地，公司也会遭遇到各种各样的情况。
一个好的公司治理，不仅仅是一个企业的问题，还是一个国家经济健康状况的表现，甚至会关系到全球经济的健康发展。
2、公司治理问题的根源：委托代理
委托代理关系与不完全契约
委托代理关系：买一个公司的股票/基金，就相当于把自己的钱委托给了公司管理层/基金经理去管理。在这种关系里面，你就是委托人（principal），对这个资金是拥有所有权的，而这些管理层、基金经理是你的代理人(agent)，对资金拥有经营权。所以你们之间的关系就构成了委托代理关系（principal – agent relationship）。
很多公司股权非常分散，没有一个绝对的控股大股东。企业的经营决策由雇佣的职业经理人团队代理。成千上万的股东拥有公司的控制权，而职业经理人团队代理拥有的是经营权。这样，经营权和所有权就分离了。分离之后，股东面临的最大问题是怎么能够使得管理层和股东之间“同心同德”。尤其是股东和管理层之间碰到利益不一致情况的时候，怎么能够使管理层替股东着想，保证股东利益的最大化呢？这些问题就是公司治理需要解决的问题了。
完全契约：如果我们能在事前，准确地获得所有的信息。比如说一个产品会不会受市场欢迎，宏观经济面会是什么样子，竞争者的能力如何，甚至天气情况如何，管理层的人品和能力到底如何，如果这些信息都能提前掌握，那么确确实实可以签一个完美的合同，把管理层给约束住。这个完美的、理想化的合同，我们把它叫做完全契约。
不完全契约：实际上，绝大多数关于未来的事件，是难以描述和预测的。所以，完全契约在技术上根本就不可行。现实生活中，我们签的都是不完全契约，是基于不完整、不对称的信息所签的合约。
两种治理机制
公司治理机制分两类。一类叫做内部治理机制，一类叫外部治理机制。
内部治理就是想办法。第一，在公司内部协同股东和管理层的利益。比如说让管理层分享更多的所有权，把他们的利益用股权激励的方式和股东绑定起来。第二，就是对管理层的权力加以制衡。比如说让更多不受管理层影响的独立董事进入决策层，或者将董事长和CEO的职务分开，避免权力过度集中。
外部治理有多种。第一种就是市场压力，比如说兼并收购。一个企业万一被收购了，那管理层就集体失业了，所以这种外部压力就使得管理层要学会自我控制，不多干坏事。第二种叫市场监管，从法律层面，要求管理层对经营情况，还有对和公司利益攸关的行为进行详细的信息披露，这样可以减少信息不对称。第三种是声誉机制。建立一个很有效的职业经理人市场，职业经理人的操守、业绩都是公开信息，可以被共享。如果一个职业经理人曾经损害过某个股东的利益，那么以后在这个市场上就很难找工作了。这样等于就为职业经理人营造了一个重复博弈的良性循环。
股权集中问题
股权如果不分散，控股股东和管理层合二为一的话，就完全没有委托代理问题，是不是就不需要公司治理了？
全世界股权集中度最高的市场是中国A股市场。但中国市场的公司治理问题也是很严重的。当一个公司存在一个控股大股东的时候，会出现中小股东和控股大股东之间的问题了。中小股东资金少，根本没有话语权，所以是市场上沉默的大多数。
对各国监管层来讲，能不能够保护好中小股东的利益是一个市场公平与否的核心。所以绝大部分国家，在关于公司治理的法律法规上，最紧要的一条，就是保护小股东利益。一个制度安排，不能够保护好中小股东的利益，一定不会是好的公司治理结构。
3、公司治理的道德风险：损人利己
- 道德风险就是大股东通过各种方法，将企业的损失转嫁到了中小股东身上，而自己在高位减持或者误导、欺骗投资者。
- 道德风险是全球公司治理中最常碰到的问题，它是由于行业内外存在着比较大的信息不对称，所以比较容易发生损人利己的行为。而且我们会发现，越难识别和越难监督的行业和产品上，越容易产生道德风险，比如食品行业。
- 道德风险不可能完全消失，但是我们可以通过一套事前的预防和事后惩罚的机制，在信息披露、市场监管等各个方面，对管理层的道德风险进行控制，从而在一定程度上缓解道德风险。
4、大股东问题：掏空公司
- 乐视的贾跃亭通过“高位减持，关联交易，股权质押”，把上市公司乐视网生生掏空。
- 大股东掏空就是指，公司的大股东利用自己的控制权，占用和转移上市公司财产，挖空公司的行为，这是公司治理中最典型的道德风险问题。
- 很多研究表明，大股东掏空主要是两方面原因。内部原因是股权集中度和公司治理的好坏呈N型关系。外部原因是因为市场环境不健康，法律制度不完善。
- 解决两权分离产生的委托代理问题，既要在企业内部进行协同和制衡，又要在监管和法律层面给出解决方案。
二、治理机制
1、股权激励
股权激励的弊端
为了控制委托代理问题，提出两种方法。第一就是在某种条件下，去赋予管理层一定的股票，这叫股票激励。或者是在一定的条件下，给管理层以某个价位，买入一定数量公司股票的权利，这就是股票期权激励。目标都是扩大管理层的股权，希望他们的收入和企业的长期成长之间挂钩，所以被称为股权激励计划。但可能会出现一些问题。
- 过度膨胀的CEO财富：管理层，尤其是CEO们的收入大幅度上升，而且即使公司不赚钱也一样。
- 内幕交易增多：管理层的个人财富直接和股价挂上了钩。CEO更加关注企业的市场价格，股价变成了管理层的指挥棒。容易出现了操纵股价，增加个人财富，损害股东利益的办法。比如股票回购，它会刺激股价上涨。所以，很多管理层就拒绝发放现金鼓励，而是不停地使用股票回购，刺激股价上涨。上涨以后，自己再高位抛售，然后获利。还有的管理层故意在自己拿到期权之前宣布坏消息，然后压低股价，使得自己拿到的期权价格很便宜。然后到了自己快行权之前再拼命地拉升股价，从中获利。
股权激励的好处
上面说的那些股权激励的弊端，都是针对高管们而言的。因为他们掌握着企业的控制权，过多的股权激励会让人迷失，过度关注股价的波动，有时候反而会伤害企业价值。
对于普通员工来说，股权激励计划是一种分享公司成长的方法，而且能够降低员工的流动性。对于成长性的公司来讲，这是一种把公司的未来折算成薪酬，降低公司自己人力资本上的现金支出的办法。
- 在对高精尖的人力资本特别依赖的行业或者企业，依靠呆板的固定工资，就很难吸引到那些能力强，而且愿意面对挑战的员工了。所以，股权激励计划相当于是一种人才筛选机制。一般而言，喜欢非稳态薪酬结构的员工，是那种比较愿意接受挑战，也更加自信的员工。
- 企业因为投资机会很多，投资增速很高，所以它们长期处于资金饥渴中，需要钱进行高速的投资扩张。用这种方法，实际上也帮它们减少了在人力资本上的现金支出，等于是节约了现在的成本。
2、董事会主席和CEO
一般来说，董事会主席和CEO应该是分开的，互相制约，不会造成一方权利过大的现象。但是也不能一概而论。
3、独立董事
- 独立董事是指和公司没有利益关联的董事。理论上独立董事制度可以提高董事会运作的透明度和公开性，对管理层进行监督和约束，起到维护股东权益的作用。
- 在中国声誉机制缺乏、监督动力不足、利益牵扯大等原因，导致市场上存在着大量的非常“懂事”，但不独立的独立董事，难以发挥真正的作用。
- 虽然独董制度存在一定的问题，但独董在重大问题上的言行，是可以暴露企业问题的，投资者应该适当地关注一下企业的独董构成。
4、互联网平台企业治理
- 平台企业满足多边、交互、网络效应这三个特征，兼具着企业、平台两种属性，是社会共同体和经济体的结合体。
- 平台企业的公司治理目标，应包括公司治理和平台治理两个目标，不仅要追求股东利益最大化，还要实现社会责任以及公平正义。从长期看，这两个目标是相容的，但短期看，这两个目标经常会有矛盾的地方。
- 随着技术进步，平台企业在社会中的位置越来越重要，平台企业的治理问题将会是未来社会面临的最大挑战。
GOOD LUCK!