香帅的北大金融学课笔记 – 投资银行

一、投资银行及其业务

1、投资银行

投行业务：

零售经纪：开户，赚取交易手续费
证券承销：帮助公司卖发行股票、债券，
企兼并收购：牵线搭桥，进行评估，提供融资建议安排
资产证券化、杠杆并购、私募股权投资，还有量化投资，也是属于跟投行的业务有密切关系的。

券商就是投行：
中国的券商其实就是国外的投资银行。不仅是中国，在日本、德国等地投资银行也都被称为证券公司。
在国际的投行业务里面，发行自营业务是做得最多的，大概能够占到70%以上的比重，而发行、承销、兼并、收购，大概能够占到20%—30%，零售经纪其实是非常小的一块。而中国的投行（券商）们主要依靠零售经纪。在整个中国券商的收入里面有50%，都是来自于零售经纪业务，前几年这个数字更高，大概要达到70%—80%。中国券商热衷于拉人开户，与中国券商同质化竞争激烈的业态是紧密相连的。

投行和银行：分业经营
20世纪初，摩根财团、洛克菲勒、第一花旗银行财团等金融寡头，一方面吸收储户的资金，一方面又拿这些钱去做证券承销，甚至参与到股票的交易中间。储户的钱和证券市场中间是没有防火墙的，有很大的风险。但是当时没有人注意到这些风险，所以很多储户的钱流入了股市，助长了股市泡沫。紧接着美国的股市崩盘，发生了大萧条，几年之内，股票的价格掉了90%，然后美国大概有1/3的银行破产了，很多储户当时在股市里面的钱就变得血本无归了。
大萧条结束以后，美国罗斯福政府颁布了《格拉斯·斯蒂格尔》法案，这个法案就奠定了后来半个世纪全球金融监管的制度。最重要的一个目的是给金融市场加紧箍咒。其中最著名的一条就是说，商业银行业务和证券业务要严格分开，实施分业经营。当时所有的银行家都面临着一个二选一的选择。如果做商业银行业务，吸收存款，发放贷款，就不准做证券业；如果要搞证券承销，兼并收购这些证券投资业务，就不准再做存贷汇的商业银行业务。所以在这么一个很大的政治压力底下，大银团就开始做出自己的选择了。摩根财团把自己的业务一分为二，摩根斯坦利专门做投行业务，J. P. 摩根做商业银行业务。花旗银行，选择自己更擅长的商业银行业务，放弃了自己下属的这些证券业务。
从那个时候起，商业银行和投资银行就开始正式分离。所以“投资银行”这个名词实际上是指从银行的体系分离出来的，专门做证券投资业务。商业银行体系，由于它有一个信贷扩张的机制，在国民经济中的地位特别地重要，是政府要严格监管的对象，而政府的首要任务是要保护普通老百姓的储蓄的安全。所以，在监管的层面，大家就对商业银行的要求特别高，比如像存款保险制度，要求银行资金要和证券市场隔绝，还有银行的自有资本率、银行的杠杆率，从此以后都受到特别严格的监管。反观证券投资业务，证券市场的投资者是需要自己承担风险的，正因为此，投资银行受到的监管一直就比较松，这样就给投资银行家很多搞创新”的机会。比如说货币基金，曾经推动了美国金融自由化的进程，它就是投行为了绕开利率管制，吸收存款来设计的；还有资产证券化，资产证券化被誉为这半个世纪以来最伟大的金融创新工具，它改变了全球的房地产和金融市场的格局，它也是从投行投资的转手证券开始的；还有对企业的投融资、公司治理，都产生了重要影响的杠杆并购，也是投行创造的；还有现在富得流油的、很多人都想进入的私募股权投资基金也是从投行的杠杆并购起源的；还有现在全世界风靡的风投、创投，全部都是投资银行家的创新。

2、发行承销

发行承销：
投资银行利用自己的专业知识，帮助企业设计融资产品和发行方式，选择上市和发行的地点，然后利用自己的营销网络承诺帮企业卖出融资产品的过程。

投行核心竞争力：人脉和专业

人脉：人脉和圈子仍然是投行在发行承销中最大的竞争力。投行招人时候喜欢招两种人，一种是有深厚的家庭背景，名门之后；另一种是有特别好的学校背景，名校毕业，其实主要是从人脉这个角度来出发的。
专业：投行在发行承销过程中，帮企业设计融资产品和方式，确定定价。这个过程就要求投行要做大量的分析研究工作。而这个分析研究工作还包括几个维度，首先你得有量化分析能力；其次，对客户的心理有一个很准确的把握，得接触大量的机构客户，然后去判断他们的购买意愿和他们的心理价位到底在哪里，最后再确定一个发行价格。这些都需要很强的专业知识。

招股说明书：红鲱鱼
为了保证市场信息的透明度，也就是美国的证监会（SEC）要求上市企业和投资银行，要递交一个初步的招股说明书。这个初步的招股说明书里面就要包含着关于公司的财务、经营等各种信息。为了让这些信息能够引起投资者的注意和关注，SEC 要求，这个说明书的封面一定要用大红色的字。
据说监狱的逃犯为了诱骗追踪的警犬，他们就会在逃跑的路上放上红鲱鱼，去吸引警犬的注意力，然后借此逃脱。后来“红鲱鱼”这个词就慢慢地演化成转移焦点和注意力的意思。由于招股说明书是为了吸引投资者的注意力的，渐渐地大家就都管这个说明书叫红鲱鱼了。

“六个核桃”，它的母公司养元集团利润差不多27亿人民币左右，这个企业从2011年就开始冲击上市，途中经历了5次申请，一直到2017年才过会，也就是过了证监会发行审核委员会的审查，取得了上市资格。在招股说明书里面写着，六个核桃准备募集资金33亿，资金的用途是营销网络和市场开发。但是招股说明书里面还有一些信息，说企业的净利润是27亿，对股东分红了24亿，而且没有一分钱的银行贷款，还在银行购买了47亿的理财产品。你一听上去就知道，财务状况非常地良好。但是结果却出现了悖论，证监会的发审委就觉得，你这个企业财务状况这么良好，根本不需要钱，有圈钱的嫌疑。另外，发审委还对六个核桃的商业模式和盈利前景提出了质疑，95%以上的收入来自于核桃乳，产品太单一，而且过度重视营销，轻研发。其实，财务状况好，这本来应该是个优点。企业的产品单一，也可以从反面来理解，叫做主营业务非常地集中和突出。

六个核桃的这些特点，你既可以理解为优点，也可以理解为弱点。这个时候，怎么包装，怎么沟通，怎么表述，那都是非常有讲究的。企业雇佣投行，其实雇佣的是投行的人脉和专业能力。这个人脉和专业能力，就包括着和监管层是怎么沟通的，对监管“合规”是怎么理解的，理解了这些合规的要求以后，怎么在招股说明书里尽量地绕开这些可能的坑，这是投行核心专业能力的一个非常重要的方面。

核准制和注册制：Ａ股上市，投行的沟通能力更重要

注册制：美国、香港上市实行的是注册制。那些计划上市的公司，要按照规定进行信息披露。监管机构只对那些报送的文件进行形式审查，不进行内容审查。即只管文件的信息披露是不是准确，至于你这家企业是好企业还是坏企业，就留给市场，留给投资者去判断。
核准制：A 股市场实行的叫核准制，政府主管部门不仅要审查上市公司报表的形式，还要审查内容，去剔除那些不好的公司，为上市把关。

这两种制度导致国内、外监管层的权力差异就很大。在美国，企业只要充分履行信息披露的业务，然后进行注册即可以上市。而中国的监管层，它就被赋予了生杀予夺的大权，而监管是个很抽象的概念，最后实施监管的是人。人会去主观地判断一个企业是好，还是坏。在这么一个监管的大背景底下，你就会发现，投行和监管层的沟通能力，对监管意图的理解和把握就显得比美国更重要了。所以在 A 股市场上市，选择一个特别有沟通能力的投行，确实是非常非常重要的。

3、兼并收购

兼并收购：
兼并收购的目的是通过资产的重组来提高效率，实现价值。兼并收购这种业务模式是投行给创造出来的，而且推动了整个兼并收购业务的发展。在兼并收购的过程里面，投资银行的作用也是非常重要的。首先，它要能发现价值创造的机会，所以这就要求投资银行家具有很好的战略眼光。其次，发现了这个机会后，还要有很好的资源去整合和推动，这些资源就包括人脉资源、很高的沟通和协调技巧，以及资金资源。最后，还需要有各种的专业知识。随着金融市场的发展，金融上的专业知识变得越来越重要，覆盖了很多方面。比如说，在合并的过程中间，两方的资产评估怎么做，要有会计审计的知识，和法律的知识，而且现在的兼并收购经常是跨国的，所以你要有国际监管的知识，涉及到不同的行业，你对这些行业还要有很多真正的理解，相关企业的专业知识你也需要有。

兼并收购的四种创造价值模式：

规模和协同效应：如果企业太小，太分散的话，各自为政，市场分割，就不利于业务的协同和行业的标准化，这样就会产生一个成本过高，效率过低的现象。这个时候，如果有兼并收购，就会大幅地提高效率。
分散风险，多元化经营：一个企业如果业务很单一的话，它可能就会受行业景气与否的影响比较大，这时候，你如果把企业的业务拓展到其他的领域，就可以规避这种周期性的风险。
专业化瘦身：多元化经营是有好处的，可是如果多元化经营过了度，它也有坏处企业大了，不同的行业在一起，管理上的难度就增高了，机构臃肿起来，那种协同效应不但可能不能实现，反而会有副作用。专业化瘦身就是把那些自己不擅长的业务、非核心的业务，不太好管理的业务都给分出去，分给别人管，这样可能各得其所。因为我管不好的，可能别人可以管得好。现在证监会在审核企业上市的时候，也要求企业要突出主营业务。
强强联合：几个很好的企业，特性、特质不一样，资源放在一起，可能有很强的互补作用，而且甚至更可能产生化学作用，让彼此变得更强，还可以开拓更大的市场，达到一加一大于二的效果。

4、杠杆收购

杠杆收购：
杠杆收购是一种特殊的兼并收购。用少量的自有资金，加上高杠杆，借债买企业取得企业的所有权，然后用公司的利润来还债。杠杆收购是蛇吞象的游戏，可能是恶意收购（投机和套利），也可能实现多方共赢。

杠杆收购成功的条件：

第一，公司的现金流或者说利润，一定要非常地充沛和稳定。因为如果现金流不稳定，不充沛，还不出利息的话，企业很容易就破产了。今年利润好，明年利润不好，只要哪一年还不上本，付不上息，企业也会倒闭的。
第二，公司管理层要有能力、靠谱，能够大幅度地提高企业的经营业绩，还要能够削减成本。因为杠杆收购以后，企业的负债率就很高，还本付息的压力会很大。所以，如果不能够削减成本，提高经营业绩的话，那种高负债企业就会像走钢丝一样，很容易出问题。
第三，杠杆率也要适中，融资计划要和企业的经营状况吻合。因为高杠杆率，会给企业带来太大负担。

企业是长期融资，还是短期融资？偿还条件到底是什么？这些都会对杠杆收购的成败造成巨大的影响。所以说，听上去杠杆收购这个业务很简单，就是借个钱，买个企业，但是它非常考验投资银行家的智慧。怎么选择标的，怎么筹资，融资计划怎么定，怎么改组企业，怎么退出，每一步都非常地重要。只有所有的方面做好了，才能够实现多方共赢。做好了也能帮助这种中小型的家族企业转型，可以换掉不得力的管理层，提高整个企业运营的效率和估值水平，让中小股东受益。

中国目前有一拨50年代的企业家已经慢慢地开始进入退休的年龄了，他们的下一代基本上都是80后和90后。这一代人的生活方式更加多样化，很多人根本就不愿意接手家族企业，所以很多的中小企业，现在就面临着杠杆收购的情况。再加上现在全球利率低，资金便宜，所以未来的趋势是，在中国会出现一批杠杆收购的浪潮。这个趋势肯定是值得投行和企业注意的。对于普通百姓来说，也不妨关注这样的企业。因为一旦进入杠杆收购，这种目标企业就会有相当程度的溢价，是很好的投资标的。

5、恶意收购

兼并收购的方式：协议收购和恶意收购

协议收购：投资者和目标公司的股东，进行私下的协商，然后商量收购价格，怎么实现控股和兼并的目的。
恶意收购：收购公司不经过目标公司的董事会的允许，就强行进行收购活动，（在二级市场上不断地收购目标公司的股票），希望取得控制权，成为大股东，控制董事会，所以原有的管理层很容易被取代或者架空。

抵御恶意收购

毒丸计划：毒丸计划的正式名字叫做“股权摊薄反收购措施”。它的原理是让除了收购方以外的所有股东能够用超低的价格买到新股，然后把恶意收购者的股权稀释掉，增加它的收购成本。美国实施的叫授权资本制，公司上市以后，它可以授权董事会进行资本扩张，也就意味着董事会不需要经过股东大会，可以随时发行新股。中国完全不一样，中国实施的叫法定资本制，也就是说你发行新股，必须通过股东大会，股东大会必定要包括恶意收购方，毒丸计划很难通过。
白衣骑士计划：碰到恶意收购的时候，企业可以去找一个跟自己的企业有合作关系，但是又不想控制企业的有钱人来控股自己，驱逐恶意收购者。在万宝案中，最后入主的深铁集团就是白衣骑士。
金色降落伞：就是规定恶意收购发生的时候，如果这个目标公司的高管被炒掉了的话，你需要支付大笔的离职费用，也就是增加收购的成本。
皇冠明珠自残计划：被收购的公司，卖掉自己最核心、最值钱的资产来降低自己的吸引力，从而使这个收购失败。是一种鱼死网破的招数，所以用得并没有那么多。

恶意收购中的盈利机会

普通投资者：被恶意收购盯上的企业，一般来说它是好企业。而且，在收购方和管理层博弈的过程中，大家都一定要去尽力争取中小投资者，股价发生溢价的可能性是很高的。有研究表明，平均的溢价，短期内能够达到30%以上。所以，当我们投资者看到这种重大资产重组消息的时候，目标企业一般是非常好的投资标的。
创业者：现在是一个创业家兼并收购的资本大时代，在这种强势资本面前，创业团队应该学会如何自保。

二、金融创新

1、零售经纪

零售经纪的作用
美国的美林投行推动了零售经纪这种为普通老百姓提供证券服务的金融模式。在零售经纪业务模式之前，资本市场是富人的游戏，在这个业务模式之后，中产阶级才真正地进入了金融市场，金融的民主化和普及化才真正地得以实现。零售经纪业务改变了金融市场中投资者的结构，然后使得整个金融市场极速地扩容，这种融资型的证券市场逐步转型为我们普通人的财富管理市场。

证券交易费用：印花税、过户费、佣金

印花税：交给国家的税务部门，1‰
过户费：股票过户费用，交给中国证券登记结算有限公司，0.02‰
佣金：给券商的服务费，包括证管费（证监会和交易的监管费）、经手费，不同的券商费率不一样，大概是0.3~0.5‰，单笔最低5元起。

综合费率（以佣金0.3‰算）为1.32‰~1.6‰，当单笔大于16666元时取到最小费率1.32‰。

选择券商的两个标准和一个窍门

第一，由于金融机构都是有风险的，挑那些规模比较大，实力比较雄厚的券商比较好。
第二，服务体验特别地重要，尤其是在费率没有太大差异的情况底下，增值服务和你的用户体验就会更重要了。比如白天炒股、夜间炒基的现服务，主动开通港股通的业务等
小窍门：券商在不断发展的过程中，其增值服务也是不断推出的，会牵涉到一些线下的服务。所以挑选离家/单位比较近的一些营业厅，可能在时间等各种成本上来讲都是比较便利的。

2、垃圾债券

垃圾债
垃圾债(junk bond)也叫高收益债（high yield bond），是指那些风险比较高的债券（比如说面值100元的（零息）一年期债券，一般企业卖95元，相当于收益率５％[(100-95)/100=5%]，一个企业风险大，可能就得卖90元,甚至更低，收益率就变成了10%或者更高）。
巴菲特曾经买过亚马逊的垃圾债券，收益率高达140%。所以垃圾债并不是垃圾，它是高收益债券，投资得当的话，是可以刨出金子来的。

垃圾债类型

堕落天使：经济下滑等导致的实力比较好的企业陷入了财务困境，债券的等级下调，然后被市场抛售，变成垃圾债。亚马逊、诺基亚、戴尔都有过这种经历。这些企业的基本面其实挺好的，主要是宏观环境非常低迷，然后导致它们的经营业绩下滑，只要挺过这个难关，可能一切就会雨过天晴。
小天使：实力比较弱小的公司，或者现金流不是很稳定的新兴的高科技公司。它们真的是融资无门，发行股票发行不了，上市上不了，银行贷款借不了，发行公司债又拿不到好的信用等级，这时候垃圾债就给它们开了一扇新世界的大门。比如说时代华纳(Time-Warner)，默多克的新闻集团(News Corp)都曾经在那个年代发行过很多垃圾债，然后为它们赢得了融资和生机。

我们再一次强调，垃圾债其实不全是垃圾，它里面蕴含着很多价值投资的机会，而且也替这些中小企业的融资打开了一扇新的大门。

如何看待垃圾债
垃圾债就遭到很多人批评，但是后来很多学术研究都发现了，垃圾债加杠杆收购这件事情对美国企业的更新换代其实是起了很大的作用的。投资银行家一方面挖掘了垃圾债天使的一面，但是另一方面过度地运用垃圾债，又把它魔鬼的一面给勾了出来。

一方面，它治愈了美国当时盛行的大企业病。因为在大企业里面的高管，很多都不是大股东，所以他们对企业缺乏责任感，经常会浪费公司的钱，也缺乏危机感，不去励精图治。所以杠杆收购来了以后，给他们形成了很大的压力，逼着他们开始进行战略和经营上的调整。所以，大家都认为，这一拨杠杆收购的浪潮其实加快了美国企业的结构调整，使得美国企业后来变得更加健康。
另外一方面，杠杆收购和垃圾债的合体，逼着企业更加关注短期的利益和股价。所以我们也会看到一个趋势，就是企业对研发的投入开始下降，而且人性的贪婪在这种过高的利润和过高的杠杆率里面，被放大了，催生了很多金融混乱的局面，也催生了很多金融犯罪，整个市场秩序也被搞乱了。

天使和魔鬼总是只有一线之隔，就像投机和价值投资其实也只有一线之隔。考验的是做投资决策的人的眼光、智慧和定力。

中国的垃圾债市场
中国也有垃圾债市场的，但是名字不叫垃圾债，叫中小企业私募债。这个债券的发行门槛非常非常地低，只要是境内注册的，而且是没上市的非房地产企业，中小微企业都可以发行。而且，对发行人也没有净资产和盈利能力的要求，而且采取备案制发行。
中国也有垃圾债发行门槛很低，它的风险自然就会偏高，也就是违约率可能会比较高。所以，这个债券市场的最低准入门槛是500万，如果没有这个资金的话是不准投这个市场的。
目前，我们这个中小企业私募债，也就是垃圾债市场的规模真的是很小，现在一共也就是73支债券，而且票面利率大概是8%到10%之间，在违约率又很高的情况下，这样的收益率就不太足以对投资者，构成很大的吸引力了。所以，目前来看，中国是有垃圾债市场的，但是发展得还非常地不充分。至于未来垃圾债市场会不会有进一步的发展，可能要根据一些宏观环境和监管政策的变化，才能够知道未来的趋势是什么样子。

3、量化交易

量化交易：
量化交易就是依靠计算机程序实施投资策略的方法。量化交易的作用就是利用计算机技术和金融理论的进步，帮助克服我们人性上的弱点，然后在投资中做出更好的决策。

如何看待量化交易：
量化交易是在历史数据里面去挖掘规律，它依赖的是历史数据，也就是过去的趋势，那如果这个趋势存在的条件发生变化，过去的策略就都没有用处了。量化交易把金融市场当作一个稳态结构，然后从历史数据中挖掘规律，利用高杠杆赚利润。但是金融市场不是天体世界，它归根到底是人的市场。金融市场的规律会被人性所影响，而人性中间的贪婪、恐惧、欲望都会随着市场情况的变化而变化。所以说金融市场的规律和人性是一个相互作用的动态过程，市场上很少有一成不变的规律，再厉害的模型也很难应对这种突如其来的规律变化。
当今的量化交易已经回归到了一个正常状态：

一方面，认识到量化交易在数据挖掘和科学决策方面的优势。
另外一方面，人们也认识到量化交易是有局限的，尤其是应对这种突如其来的规律变化的时候，这种纯量化交易可能会面临更大的风险。

中国的量化交易：
中国的市场规律变动是非常非常频繁的，就使得中国的这种量化交易策略非常不稳定。所以中国市场的量化交易、量化策略的风险可能比那些成熟的发达市场要更大，所以在投资的时候一定要非常地谨慎和小心。

4、资产证券化

资产证券化
资产证券化是将某个可以产生未来现金流的资产，通过各种金融安排重新包装成证券卖出去。

贷款的证券化：房贷、花呗、信用卡
从房贷、花呗和信用卡这类产品中借的钱，以后都是要还本付息的。以花呗为例：用户每个月都要还本付息，花呗的账上每个月都有一笔稳定的利息收入，我们把它叫做稳定的现金流。花呗就把这些贷款打包做成债券，卖给市场上的投资者，像商业银行、券商、债券基金等等，然后把你付的利息的一部分支付给这些投资者。因为你的负债其实就是“马爸爸”的资产，所以我们把这个过程就叫“资产证券化”。而这些卖出去的债券就叫“资产支持债券”，意思是说用这些贷款产生的利息支持着债券的发行。资产证券化产品卖出去以后，债券投资者买了一个稳定的，4%到5%收益率的理财产品。而花呗的利息在15%左右，而它卖出去的这些债券利息在4%到5%左右，中间有10%的利率差。

其实资产证券化的应用范围比我们想象的要更广。我们的衣食住行，都和它联系在一起。但是，并不是说所有的东西都能够做资产证券化，通过刚才的例子里面，不管是蚂蚁花呗、信用卡、房地产抵押贷款，还是 REITs，你都会发现一个共通的特征，就是这些项目都是稳定的、有保障的和持续的现金流，这其实是做资产证券化产品的一个首要的条件，所以直到今天，全球市场上住房抵押贷款仍是资产证券化的主体。在欧洲和美国，它分别占到资产证券化市场的60%和80%以上。咱们中国的资产证券化现在是处于一个起步的状态。

运用资产证券化原则

第一条，要把控基础资产的质量，这是资产证券化的核心。资产证券化只是对资产进行形状的切割和排列组合，重新分配一下风险，但它没有消灭风险。所以，基础资产质量是资产证券化最大的要害。
第二条，过度的再证券化必须严格地加以控制和监管，毫无节制的高杠杆和过长的链条，会导致任何一点点资产证券化的风险在金融体系内扩散和放大。

5、次贷危机和现金贷

次贷危机
在2000年，美国科技泡沫破灭，然后2001年又遭受“9·11”恐怖袭击。这个时候，美国的经济就遭遇了很大的压力。所以小布什政府开始采取各种措施刺激经济，最主要的就是要提高美国家庭的住房拥有率，实现美国梦。美联储从2001年到2003年连续降息13次，名义利率从6.5%降到1%，还推出了《美国梦首付法案》，要求降低中低收入家庭的首付比率，而且还要求房利美、房地美、吉利美这种政府的金融机构在购买的银行房贷中必须包含一定的穷人房贷。
这样宏观大势下，银行放贷标准大幅降低。1990首付20%，到了2000年降到了3%，再接下来，像零首付、无证明的贷款全部都出现了。很多完全不具备偿还能力的家庭和个人也贷款买房。在90年代，美国的房地产贷款客户基本上是美国的中产阶级，到了2006年，中低收入和贫困家庭的贷款占到两房贷款（房利美与房地美）的76%。到了危机前夕，这些偿还能力很低的房地产抵押贷款就被称为“次级贷款”，简称“次贷”。
而由于房地产抵押贷款的证券化非常成功，利润也很高，投行们都很热情。资产证券化这种结构变得越来越复杂，这种“次级贷款”被纳入到基础资产里面，通过一次、二次、三次证券化的美化，然后卖出了很高的价格。这个链条越来越长，杠杆率越来越高，当然回报率就越来越高了。
到2006年的时候，美国的利率上行，购房者的借贷成本就变得越来越高。“历史上从来不下跌”的房地产价格，在2006年的夏天突然回落。这种次级贷款就完全地露出了“没有偿还能力”的真正面目，然后整个市场就像多米诺骨牌一样就开始坍塌了。由于贷款的人本来就没有偿还能力，这个时候利率一提高，他们就开始违约了。他们一违约以后，这种基于次贷的信用产品、衍生品一下子就丧失了流动性。400多家经营次贷业务的金融机构倒闭，信用机构也开始大幅度地调低自己的债券评级，原来自己拍胸脯说这种信用等级很高的产品，真的就像花花公子的情话一样不靠谱。在市场上，就开始出现了恐慌出逃的局面。贝尔斯登倒闭了，雷曼兄弟破产了，美林证券被美国银行收购了，高盛和摩根士丹利被改组为银行控股公司，次贷危机就此全面爆发，并演变成一场全球性的金融灾难。

中国的房贷
根据基础资产质量和过度再证券化这两条原则，从目前的情况来看，在房贷上面，中国爆发次贷危机的风险是特别低的。

第一，看基础资产的质量。我们国家的房贷首付最低是30%，经过这几年严格限制以后，很多时候要到40%，甚至到60%。经过过去这几年房价的大幅上涨以后，很多人的付出的房贷在房产价值中所占比率已经微乎其微了。而且，房价一直在不断上涨中，这说明中国房地产抵押贷款的质量是很好的。
第二，我们国家资产证券化的规模特别地小。现在99%以上的房贷都还老老实实地趴在银行的资产负债表上，根本没有进入资产证券化市场。我们国家对于再证券化的限制是非常严格的，也就是说房贷的衍生品市场还根本没有发展起来。

现金贷
现金贷是一种用于个人短期消费的纯信用贷款，贷款机构直接将现金给你，至于你用这笔钱干什么，他们不管。有以下几个特点：

额度小、期限短、利率高，年化利率普遍要超过36%。小额加上短期的包装使借款者感觉不到高利率。
资金去向是不可追踪，风险高。
客户完全就是常客，不是像平台所说的偶然应急的流动性需求。有些客户可能是在借新债还旧债。

中国的现金贷产品很多都是用资产证券化来进行融资，然后打包卖给银行、基金、信托、券商，再通过它们用各式各样理财产品的方式出现在我们的口袋里。如果现金贷的质量不好，那么通过资产证券化就有可能引起这个风险在整个金融体系内扩散，导致形成一个小型的次贷危机。
在现金贷市场上，并不是所有的产品都不好，比如蚂蚁花呗和京东白条是属于“信用卡贷款的资产证券化产品”。其实这两个企业，它们也发行“现金贷的资产证券化产品”，叫做蚂蚁借呗和京东金条，这两个产品其实比一般的银行信用卡的违约率还要低。但是，如果危机一来，没有一片雪花会是洁白的。

三、热点问题

1、人民币汇率走向

2016~2018，这两年多的时间里，人民币兑美元汇率坐了一次过山车，先是6.2左右贬值到6.9左右，正当大家纷纷预期人民币“破7望8”的时候，又突然转头向下，从6.9左右升值到6.3左右。尤其是，这几年我国经济趋势下行，很多人都看空人民币，人民币也很配合地贬值，可是，贬着贬着，怎么就升回去了呢？

汇率波动的原因：不是人民币而是美元
人民币对一揽子货币的平均汇率，从2016年年初以来一直比较稳定，在94到96这个范围内波动，这个波动维持了快两年了，并没有大起大落。唯独对美元坐了过山车。所以，引起汇率像过山车一样波动的背后动力源，并不是人民币，而是美元。美元对一揽子货币的平均汇率，在2014年开始大幅拉升，从80左右涨到100出头，涨幅超过 25%。然后，从2017年开始，到2018年初，又跌到了不到89，跌掉了之前涨幅的超过一半。所以，即使不看人民币，只看美元，美元自己就坐了个过山车，高高抛起，又深深跌下。
以前人民币是盯住美元的，美元升值的时候人民币也就被动升值，被美元拉着升值。我国一直到2015年8月的时候才不再盯住美元，开始对美元贬值，人民币前两年的贬值，其实是抵消了之前的被动升值。后来，美元开始贬值，但是此时人民币已经不盯住美元了，所以就相对美元升值。但是，尽管相对于美元升值，相对于其他货币，还是很稳定的。所以，人民币汇率之所以之前会出现大幅波动，背后的原因是在美元波动。中国有句古话，树欲静而风不止，人民币是树，美元是风，树是静止的，而风是动的，树只好随着风动。

美元为什么会大幅波动？
美元是当今国际货币体系的基础，全球的重大政治、经济、军事事件，都会影响美元。

第一个关键因素，是美元加息。美国从金融危机以来，维持接近于零的利率水平，已经很多年，2014年的时候，美联储放出风声要开启加息周期，于是，从2014年年中，在加息预期的刺激下，美元开始大幅升值，一直到2016年年底，累计升值超过25%。在这期间，美联储也确实稳步加息，从2015年开始已经连续加息5次，加息预期得以实现。现在呢，加息的靴子落地之后，美元的升值压力也就慢慢消退了。
第二个关键因素，是全球经济复苏。2016年下半年开始，全球经济开始复苏，欧洲的经济复苏尤其显著。2017年，欧元区增速达到2.5%，十年最高，欧洲经济的强劲复苏，带来了欧元的强劲上涨。从2017出到2018年初，欧元对美元升值了11%了美元和欧元是当今的两大货币，此消彼长，欧元的升值就是美元的贬值。欧元以外的其他货币，也都随着经济的复苏大幅上涨。

为什么经济复苏，美元会下跌，其他货币会上涨的？
中国有句古话，叫做“盛世古董、乱世黄金”，说的是战乱的时候，安全资产最重要，繁荣的时候，有风险，但是也有高收益的资产，会受到欢迎。当今世界最安全的货币是美元，前几年全球经济不是很好，又碰上美元加息，所以美元大涨。到了2017年，全球经济强劲复苏，风险资产受到追捧，原来不被看好的欧元和其他货币，在经济强劲复苏的背景下，受到追捧。
在这一轮升值中，人民币的表现也是中规中矩，虽然升值很多，但是并不是最突出的。人民币累计升值了8%，比欧元少一点，比英镑多一点，和韩元差不多。只是大家手里拿着人民币，对人民币升值的感受很深，倒是真的。

如何判断美元的未来走势？
预测未来总是很困难的事情，预测汇率尤其困难，因为汇率是一个国家或者地区综合情况的一种体现，涉及的因素非常多。理解汇率走势，要区分长期和短期，长期看趋势，短期看波动。

看长期趋势：要看影响国家综合实力的根本性的、基础性的变化。美元的长期趋势是贬值。为这是由美国综合力量的相对下降决定的。当今世界正在从单极格局，演变成多极格局。从美国的一国独大，演变成美国、欧洲、中国等多极共存的局面。这样一来，美元的相对价值，长期看是下降的。欧元、人民币等货币的相对价值，长期看是相对上升的。而且，中国经济和其他一些发展中大经济体，依然保持较快增速，长期升值的潜力依然不可低估。
看短期波动：一些短期的重大事件会主导短期的，比如说2-3年的汇率变化。比如说，2014年的美元升值，主导力量是美元加息的预期。2017年的美元贬值，主导力量是全球的经济复苏。

说完了一般原则，具体分析一下2018年的美元走势。既然是短期，我们要重点看短期的风险事件。比如说，如果全球的经济复苏能持续，则是一个导致美元继续贬值的力量。再比如说，如果朝鲜局势又变得不稳定，甚至发生小规模的冲突，那么美元安全资产的属性又会显现出来，是一个导致美元升值的力量。判断美元的短期走势，要留意这些重大的风险事件。

2、同股不同权

合伙人制度： 管理团队拥有董事会里多数董事的提名权，比如说董事会现在有9个人，合伙人可以提名5个。
A/B股权结构： 公司发行两种股票，A股和B股。A型股就卖给普通投资者，B型股票由管理层持有。B型股票的投票权远大于A型股票，比如：阿里是10倍，京东是20倍。

同股不同权说明这个世界是钱越来越不值钱，创业者独一无二的人力价值越来越值钱的时代。是一种预防恶意收购的制度。

GOOD LUCK!

香帅的北大金融学课笔记3 -- 投资银行