基建融资与预算软约束(2015年A股大牛市与“流动性堰塞湖”)-中国视角下的宏观经济

基建融资与预算软约束(2015年A股大牛市与“流动性堰塞湖”) – 潘登同学的宏观经济学笔记

2015年A股大牛市

在这段时间，中国经济中最引人注目的便是股市“大牛市”以及随之而来发生在2015年第三季度的“股灾”。从长周期来看，2015年的这次股市大牛市非常反常。从之前差不多十年的数据来看，表征实体经济景气度的“财新 PMI ”与上证综指之间高度正相关，同步变化经济好，股指涨；经济差，股指跌。这不难理解，因为股市是经济的晴雨表。但是，从2014年下半年开始，上证综指却与财新 PMI 背道而驰，打破了过去十年来的相互关系。

定向宽松的货币政策导向

2015年 A 股这波大涨归根结底是货币政策传导不畅在金融市场上产生的“流动性效应”。一个明显的例证是在2013年下半年至2015年上半年，衡量实体经济获得的资金支持的指标社会融资总量长期处在同比少增的格局（当期增量低于上一年同期的增量），显示金融体系向实体经济的资金投放处在持续萎缩的状态。

但从2014年下半年开始，银行间市场的成交量却大幅增加，显示金融体系资金泛滥。这种金融与实体的反差说明在“央行一金融体系一实体经济”的货币政策传导路径上，从金融到实体这一环节出现了阻塞，从而导致金融市场变成了流动性“堰塞湖”( liquidity barrier lake )，因而令金融资产价格在经济疲弱背景下大幅走强。

造成货币政策传导不畅的恰恰是这段时间央行所采用的“定向宽松”的货币政策导向。所谓定向宽松，是指央行在投放货币时，主动向农业及小微企业倾斜的政策导向。央行之所以会这么做，也有它的道理。中国的传统增长模式是投资拉动型，因此投资项目一直是融资的需求大户。在2014年，中国的投资主要由三项构成：制造业投资约占1/3、房地产投资约占1/4、基础设施建设投资（基建投资）约占1/4。而在次贷危机之后，随着我国制造业产能过剩问题的目益凸显，制造业企业投资扩产的意愿也大幅下降，连带其融资需求也一路走低。于是基建投资和房地产投资成为稳增长的两个主要引擎；

但在政府看来，基建投资和房地产投资也非常明显地挤占了其他融资主体的空间。因此，从2013年开始，房地产调控就明显加码，导致房地产开发商的资金到位状况大幅恶化;

而从2014年开始，基建投资的投资主体地方政府融资平台也面临越发收紧的融资环境，从而包括债券发行（城投债)在内的融资量明显萎缩

在挤压地产和基建融资空间的同时，定向宽松货币政策又向农业和小微企业倾斜。政府希望通过这样的定向政策来实现货币的“精准投放”。

定向宽松政策的愿望是好的，但结果却不尽如人意。农业和小微企业因为规模、风险等因素而对资金的吸纳能力有限。而房地产和基建两个传统的资金需求大户又受到融资的限制。于是，定向宽松政策就人为地造成了货币宽松政策导向和实体经济融资需求之间的错配要钱的地方不给、要给钱的地方又给不出去。这种错配阻塞了金融体系向实体经济的流动性传导，因而导致了实体经济“融资难”和金融市场“不差钱”的鲜明对比。

实体经济增长持续低迷与金融资产价格大幅走高的反差也随之而来。所以，2015年这波股市的大牛市其实是定向宽松政策基调导向阻塞了货币政策传导路径后，在金融市场形成的流动性效应所催生(所以被称为"流动性堰塞湖")。归根结底，这波牛市就是一个金融市场过剩流动性推起来的股价泡沫。泡沫终归是要破灭的。在此背景下，2015年6一7月 A 股会出现“股灾”就不难理解了。

定向宽松的货币政策原因

2015年发生在中国 A 股市场的“大牛市”，其实就是货币政策传导不畅，在金融市场形成的流动性“堰塞湖”所产生的结果。这个牛市归根结底是货币政策流动性效应的体现，是一个资产价格泡沫。造成这一后果的重要原因是决策者一方面压缩基建投资和房地产投资的融资，另一方面又向农业和小微企业倾斜投放融资的“定向宽松”政策导向。这种定向宽松的政策人为导致了流动性投放和实体经济流动性需求之间的错配基建和房地产要钱却拿不到，“三农”和小微企业想放钱却放不出去（因为它们规模小、风险高）。这种错配堵塞了从金融体系向实体经济的货币政策传导，在金融体系内形成了较强的流动性效应。

理解了这一逻辑之后，我们自然要进一步追间：决策者为什么要推出“定向宽松”的政策？货币政策传统上来说是总量性的政策，货币当局管好货币总量、利率、迪货膨胀这些总量指标就行了。至于货币投放出来后向哪些行业和部门，理应让市场来决定。“定向宽松”事实上是对货币市场配置的一种干扰，是把总量性政策当成结构性政策来用，是行政力量对市场力量的取代。对于一直坚持市场化导向的决策者（尤其是中国人民银行）来说，采取这样的措他必然有其原因。

• 决策者要压缩房地产融资的原因比较明显。2013年，中国房地产行业又进人了一轮复苏周期，房价快速攀升。面对高房价所引发的汹涌民意，政府从2013年下半年就开始进行了房地产调控。像过去历次房地产调控一样，房产限购和打压房地产开发商融资是两大杀手锏。这导致房地产投资到位资金衡量房地产开发商融资状况的指标在随后的2014年和2015年大幅走弱，占总投资1/4比重的房地产投资的融资需求难以表现出来；
  

• 打压基建投资融资的原因则没有那么明显。简单说来，基建投资虽然为中国经济所需要，但与它相伴的地方政府债务膨胀以及金融市场的扭曲则为决策者所不喜。这导致了政府对基建投资的态度转向严厉。在2014年10月出台的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发［201443号）中，政府明确要求：“坚决制止地方政府违法违规举债”。这种政策导致基建投资的融资也急剧收缩。

  • 部分是因为看到了城投公司对其他融资主体正在形成的挤出效应(因为城投公司的ROA明显低于产业公司的ROA,而且城投公司的ROA还明显低于其票息率)，政府在2014年明显收紧了对城投公司的融资投放。于是从2014年下半年到2015年，城投债发行规模大幅缩水，降低到了与产业债发行量相当的水平。
    

看起来，金融资源配置的效率似乎得到了提升。但其另一结果却是讲我们分析的货币政策传导路径受阻，资金在金融市场积压形成流动性“堰塞湖”，金融资产价格明显泡沫化。

投资项目的预算软约束

我们基于德瓦特里庞（ Dewatripont ）与马斯金（ Maskin ）描述预算软约束的经典模型来构造描述我国金融市场扭曲的模型。在模型中，我们关注的焦点是与政府相关的投资项目（比如现实世界中的基础设施投资项目）所存在的预算软约束问题。

在模型所刻画的金融市场中，存在“政府项目”与“民间项目”两类投资项目同时寻求融资。“政府项目”可被理解为诸如城市道路、地铁、地下管网等基础设施投资项目。这些项目除了会给项目运营方带来微观层面的回报（如过路费、车票收人、排污费等）之外，还在社会层面具有正的外部性（ externality ）提升地区经济活动水平、增加税收、提升居民福利程度等。因此，尽管从微观视角来看，政府项目的投资回报率可能并不高，但从全社会的宏观视角来看，把这些项目的外部性考虑在内，其广义回报率可能很不错。这种微观与宏观之间的落差决定了政府项目难以为只考虑微观回报率的私人部门所青睐，因而需要政府来主导其建设。民间项目与政府项目不同，不具有外部性，所有回报都是微观层面回报（如投资设厂产生的利润）。因此，民间项目的回报率核算在微观和宏观层面都是一致的，无须政府的涉人。

模型设定

• 社会中存在数量众多的政府项目；每一个都需要1单位的初始资金融资来启动；
• 政府项目分为“好”与“坏”的项目，占比分别为$\alpha$与$1-\alpha$
• 一个好的项目，有$\mu$的概率成功，成功的政府项目微观投资总收益为$G$,其中$F$为融资方所有，$G-F$为项目经理所有；除此之外，成功的政府项目还会产生总量为$E$的外部性； 用三元组来表示 { F , G − F , E } \{F,G-F,E\} { F,G−F,E}；
  • 再假设好的项目有$1-\mu$的概率失败，但是失败了，政府可以选择是否为其再提供1单位的“再融资”。如果政府“再融资”了，项目仍然可以获得 { F , 0 , E } \{F,0,E\} { F,0,E}，也就是说“再融资”后，项目仍能为融资方提供回报，也能创造外部性，但是项目经理的收益变为0；
  • 如果政府不选择“再融资”，则项目进行清算，回报状况变为 { 0 , L , 0 } \{0,L,0\} { 0,L,0},清算的项目会给融资方带来0的收益，无法带来外部性，而且给项目经理带来严格为负的回报$L<0$
• 一个坏的项目，必然失败，但通过“再融资”之后仍能获得 { F , 0 , E } \{F,0,E\} { F,0,E}；但是项目的好会是项目经理的私人信息；在面临一个失败的项目，无法判断其是好是坏； 还假设“坏”项目的经理，虽然不能从项目中获得正的回报，但还是有潜在的成就感、名誉名声等(获得“再融资”后)

我们用三个条件来刻画政府的行为

• 政府有动力提供再融资来救助失败的政府项目。政府关注的是项目的社会总收益，即项目微观回报和外部性的总和。我们假设事后再融资条件成立
  $$F+E-1>L$$
• 从最大化社会总收益的角度来看，政府不希望启动那些注定会失败的政府项目。政府在考虑是否向失败项目提供融资时，并不会考虑项目在一开始获取的1单位的初始融资，因为初始融资时沉没成本，不影响后面的决策。但是，就算从时候来看提供融资是值得的，但是未必意味着从事前角度来看，这么做是有效的。为了反映这一点，我们假设事前不经济条件成立
  $$F+E<2$$
• 如果政府不对失败的项目提供再融资，就没有一个政府项目会启动。为了让政府有动力参与到整个博弈中来，而不是立法禁止自己给失败的项目再融资，我们还假设政府参与条件成立
  $$\mu (G-F)+(1-\mu )L<0$$
  左边是项目经理的期望回报率，只有政府不对失败项目再融资，那么就不会有项目经理愿意启动任何政府项目；这样一来，政府项目所能带来的外部性就全然没有了，所以，政府参与条件保证了政府会留在这个项目中；

预算软约束由此而来。在这里，预算软约束表现为政府对失败项目的兜底行为（提供再融资）。预算软约束让项目经理不再审慎，会把“坏”项目也启动起来。从前面列出的事前不经济条件可知，“坏”项目的启动是对社会资源的浪费。如果不存在政府会给失败项目提供再融资的预期，“坏”项目由于肯定会给对应项目经理带来严格为负的回报，从而不会被启动。但在这里的设定中，预算软约束无法消除。

1. 政府就算在事前（所有项目启动之前）做出不给失败项目提供再融资的承诺，也是一个“不可信的威胁”( non credible threat )。这是因为在事后再融资条件成立的时候，大家都清楚只要项目一启动，初始融资变成沉没成本之后，政府的最优选择就是给失败项目提供再融资。因此，出于利益考虑的政府会在事后偏离其事前的承诺。因此，项目经理就不会相信政府真的会不向失败项目提供再融资，因而仍然会把“坏”项目也启动起来。
2. 正如政府参与条件所假设的，在没有政府再融资可能的时候，“好”项目带给项目经理的预期回报也是负的，所以项目经理就连“好”项目也不会启动。这是政府不能接受的。所以，即使知道提供再融资行为会带来预算软约束问题，知道通过立法等手段可以限制自身提供再融资从而使得项目预算得以“硬化”，政府最终还是会选择为失败项目提供再融资。

政府项目的挤出效应

通过对金融市场的部分均衡分析来研究政府项目对民间项目的挤出效应；

• 假设市场中的融资供给由一条向上倾斜的融资供给曲线描述
  $$Q^s=a+bR$$
  其中R是融资的总回报率(包括本金和利息)，a和b是正数，$Q^s$代表资金的供给量，所有项目的初始资金都来自金融市场，政府项目的再融资不来自融资市场，而是由政府财政支持。
• 假定可能启动的政府项目和民间项目的总数分别为$N_g$和$N_p$,不同政府项目与民间项目所能产生的微观总回报不尽相同；到那时无论是成功的政府项目还是民间项目(成功的民间项目 { F ′ , P − F ′ , 0 } \{F',P-F',0\} { F′,P−F′,0},失败的民间项目 { 0 , 0 , 0 } \{0,0,0\} { 0,0,0})，能够提供给融资方的回报都不能超过项目微观总回报的$\theta$份额
  $$\begin{gathered} F\le \theta G \\ {F}^{\prime }\le \theta P \end{gathered}$$
• 由于政府项目给融资方提供的预期回报为F(因为政府会提供在融资确保失败的政府项目也能偿付融资方)，所以给定市场融资回报率，能够获得初始融资的政府项目需要满足
  $$R=F\le \theta G\Rightarrow G\ge \frac{R}{\theta }$$
• 由于民间项目能够给融资方提供的预期回报为$\eta F^{\prime }$,所以能够获取融资的民间项目需要满足
  $$R=\eta F^{\prime }\le \eta \theta P\Rightarrow P\ge \frac{R}{\eta \theta }$$
• 为了推导融资的需求曲线，需要知道政府项目和民间项目回报的分布，即$G$和$P$的分布，我们假设$G$与$P$均服从$[0,M]$区间上的均匀分布，即$0\le G\le M,0\le P\le M$。当市场回报率为$R$时，能获得初始融资的政府项目的数目为
  $$\begin{gathered} n_g=\frac{M-\frac{R}{\theta }}{M}{N}_g=N_g-\frac{N_g}{\theta M}R \\ {n}_p=\frac{M-\frac{R}{\eta \theta }}{M}{N}_p=N_p-\frac{N_p}{\eta \theta M}R \end{gathered}$$
  所以，市场的融资需求曲线为
  $$Q^d=N_g+N_p-\frac{\eta N_g+N_p}{\eta \theta M}R$$
• 市场均衡时，有$Q^d=Q^s$,即
  $$a+bR=N_g+N_p-\frac{\eta N_g+N_p}{\eta \theta M}R\Rightarrow \{\begin{array}{l}{R}^{eqm}=\frac{\eta \theta M(N_g+N_p-a)}{\eta N_g+N_p+b\eta \theta M}\\ Q^{eqm}=a+\frac{b\eta \theta M(N_g+N_p-a)}{\eta N_g+N_p+b\eta \theta M}\end{array}$$

接着来分析当融资市场资金供给收紧的时均衡的变化，融资供给的收紧表现为融资供给曲线。融资供给的收紧表现为融资供给曲线截距项$a$的下降。

$$\begin{gathered} \frac{n_g}{n_p}=\frac{M-\frac{R}{\theta }}{M-\frac{R}{\eta \theta }}\cdot \frac{N_g}{N_p}=\frac{\eta \theta M-\eta R}{\eta \theta M-R}\cdot \frac{N_g}{N_p} \\ \begin{array}{rl}\frac{d}{dR}(\frac{n_g}{n_p})& =\frac{N_g}{N_p}[\frac{-\eta (\eta \theta M-R)+(\eta \theta M-\eta R)}{(\eta \theta M-R{)}^2}]\\ & =\frac{N_g}{N_p}\cdot \frac{\eta \theta M(1-\eta )}{(\eta \theta M-R{)}^2}\end{array} \end{gathered}$$

所以，当融资供给收紧，利率上升时，融资市场中政府项目会占据更大的份额；

一个数值算例

预算软约束的后果

• 利率市场化受阻
  • 过去，中国长期对名义存贷款利率实施严格的管制。从总量来看，管制导致利率无法林火变动来平衡资金市场的供需。而从结构来看，管制导致利率无法发挥信号作用，无法引导资金流向回报更高的企业； 如此一来，国有企业与银行体系有更密切的关系，因而能获得更多的资金支持； 正是有这些补助，我国一直在推行利率市场化改革，逐步放开对利率的管制；
  • 如果认为放开利率管制，利率市场化就大功告成了，就把这个问题想得太简单了。利率市场化改革的最终目的是要让自由浮动的利率引导资金做最优配置–高利润率的企业能够出高利率来融资，从而获得更多的资金支持； 而在2013年之后，金融市场中低回报的城投公司反而明显挤压了回报更高的产业公司，更是挤出民营企业，从而导致市场中资金整体配置效率不升反降。这正是促使政府在2014年开始“定向宽松”的一个重要原因；
  • 回到前面城投公司ROA远低于其票息率的事实，为什么投资者敢于买城投债，是因为城投公司背后有地方政府的隐形担保，城投债的偿付有政府的兜底。这便是近些年来债券市场中普遍存在的“刚性兑付”的来源。这种预期也让城投债在投资者眼中变成了无风险债券；
  • 所以，尽管利率放开似乎对民营企业有利，但预算软约束带来的不公平竞争环境反而让民营企业受害。利率市场化改革的最终目标因而无法实现；
• 融资贵
  • 2013年6月，中国金融市场中爆发了一个罕见的现象：资金面大幅收紧，金融市场短期利率大幅飙高。在2013年6月20日的盘中交易时，银行间隔夜回购利率甚至达到了30%（年率）的高位，创下了历史纪录。这场发生在2013年6月的资金紧张，被称为“钱荒”。“钱荒”之所以会发生，是因为中国人民银行为了清查影子银行，而大幅收紧了基础货币的供应，从而导致短期利率飙升。“钱荒”之后的2013年下半年长期利率水平也明显上升，让实体经济企业面临的融资利率攀升至高位。这被各方称为“融资贵”现象。预算软约束理论能对融资贵的持续存在给出解释。
  • 从前面的分析，当利率上扬的时候，政府项目相对民间项目的比例会上升，从而挤出民间投资，而民间投资的实体融资需求就很难通过利率反映出来，利率就难以回到“合适水平”，就坚持在高位；
• 打破刚性兑付的适得其反
  • 许多人已经认识到，城投公司存在因刚性兑付（ cast iron guarantee ）而产生的预算软约束问题，进而扭曲了金融市场。因此，为了理顺金融市场，需要打破刚性兑付。这个想法虽然好，但做起来却走了样，反而让民营企业受到的挤出更为严重。
  • 但是，打破刚性兑付的呼声还是有效果的，只不过这种效果更多体现在了民营企业身上。2014年3月5日，上海超日太阳能科技股份有限公司发布公告，称自已无法按时兑付利息。这让其发行的“超目债”成了中国债券市场第一只实质性违约的债券。中国债券市场“刚性兑付”的潜规则就此终止。其后，陆续还有债券违约的事件发生。但是这些事件主要发生在民营企业身上。所以在投资者看来，债券市场打破刚性兑付之后，民营企业债券的风险度明显上升。

地方政府融资

除了预算软约束外，我们自然想问一个问题，如果需要建造政府项目，政府利用公共财政支出来解决，不就不会挤压民间投资，影响金融市场的利率了吗？

• 回答这个问题的关键是1994年的分税制改革；

1994年分税制改革后，地方政府的财权与事权变得不平衡

这样做自然也有利弊

• 中国需要进行地区间的大规模财政转移支付来实行区域间平衡发展——别忘记欧元区的教训
• 通过财政来防止“政令不出中南海”
• 中国是一个“单一制”的国家，所有地方政府都是中央政府的派出机构

• 在公共财政口径下，地方政府缺乏足够财力来做基础设施投资
• 地方政府设立融资平台，以公司的名义来为基础设施投资项目融资, 为了让投资回报率偏低的融资平台能获得融资，地方政府给融资平台提供了“隐性担保”, 隐性担保带来了“预算软约束” ，扭曲了中国的金融体系

理解中国的房地产约束

从2005-2018年的数据中能看到房屋销售面积增速与房价增速之间有很高的相关性（而且房屋销量增速领先）。这种价量同向变化的特性表明，中国房地产市场的波动主要受需求面因素影响。而货币政策作为控制总需求的政策工具，会对房价有很强的影响力并不奇怪。下面我们从房地产市场的需求与供给两方面来分析，看看中国房地产市场为什么会呈现出这种需求主导型波动特性。

需求面

此外，中国城市居民的住房改善需求也不能忽视。大家都在讲中国的消费升级，但对中国居民来说，决定其生活品质的最重要因素是其居住状况。中国居民在收人上升之后愿意住进更大更好的房子，本身也是合理的。

供给面

看完了需求再来看供给。房屋供给与其他商品的供给有很大不同，房屋生产需要用到土地这种数量有限的生产要素。而房屋又是高度不可贸易的商品，所以一个地区的房屋供给量基本完全由这个地区的土地供给量决定。

在中国，城镇建设用地归国家所有。只有修建在城镇建设用地上的房屋才是合法商品房，购房者才有可能获得产权证。农村土地虽然归农村集体所有，但要在上面修建商房，必须先经过征地这道手续，把土地所有者变为国家，把土地性质变更为城镇建设用地。在这样的法律规定下，中国城镇地区的唯一合法土地供应者就是中国政府。而实际操作土地供应的是各地的地方政府。

经济学规律告诉我们，垄断供应者总会减少供给，推高价格，获得垄断收益。政府作为土地的垄断供应者也不例外。根据2004年3月颁布的《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》（国土资发［2004]71号）之规定，从2004年8月31日起，所有经营性土地出让都必须通过公开竟价的方式进行。这改变了之前中国土地市场较为混乱的局面，但也让地方政府开始实行其对土地的垄断供应权。这便是中国房地产市场中有名的“831大限”。

“831大限”彻底改变了中国房产市场的运行态势。“831大限”之前的1998-2004年，中国全国土地供应年均增速接近30%，房屋完工面积年均增速接近20%。而在“831大限”后的2005-2016年，全国土地供应和房屋完工面积年均增速分别下降到了一5％与6%。土地和房屋供给增速的下台阶带来了房价增长的上台阶，令中国进人了房价高增长的阶段。

而对一线城市来说，就不是供给增速下降的问题了。上海、北京这两个一线城市分别在2004年和2005年创下了它们年度房屋完工面积的峰值，均在3000万平方米左右。之后，这两个城市的房屋完工面积大幅下滑，最后稳定在一年1500万平方米左右。随着房屋供给量的缩减，这两个城市的房价大幅上升。事实上，中国大城市房屋完工面积增速与房价涨幅之间有明显的负相关关系，表明房屋供给是房价涨幅的重要决定因素。

在中国现行的土地制度下，中国城市的房地产供给受到较强约束，高房价没法带动房地产供给的扩张。于是，城市房价持续上涨的趋势就难以逆转。当然，对房屋这种价格动辄数百万元的商品来说，不借助贷款等金融工具，其需求很难释放出来。所以货币政策尤其是针对房地产行业的信贷政策成为短期内决定房地产需求强弱的重要力量，因而牵动着地产销量的高低和房价的起伏。但如果仅仅因为这种相关性，就把房价上涨看成一个货币现象，那就错抓了重点。房价持续上涨的最重要原因是地方政府对土地供应的垄断。地价很高，修建在上面的房子就便宜不了。不化解土地供给的约束，而只是在货币政策方面做文章，无法扭转房价上涨的长期趋势。

在2004年“831大限”后，中国曾几次因为房价快速上涨而严厉收紧了房地产调控政策，紧缩货币来控制房价。调控政策虽然每次都在短期内压低了房价涨幅，但它们因为没有触及房地产市场供需失衡的核心矛盾，所以没有改变房价的长期上行趋势。相反，由于这些调控政策在短期内还抑制了地产投资，所以反而加大了几年后的房地产供需矛盾，让房价每次都在房地产政策放松之后报复性反弹。