2021-12-25 《聪明的投资者》学习笔记-18.对八组公司的比较

摘自《聪明的投资者》The Intelligent Investor（第4版） 本杰明.格雷厄姆

八组公司，每组中的两家公司在股票交易所的名单中是相邻或大体相邻的。
通过它们，人们可以认识到企业的各种性质、财务结构、政策、业绩和兴衰情况，以及近几年金融领域存在的各种投资和投机态度。

第1组:不动产投资信托(商铺、办公楼和工厂等)与纽约不动产公司(不动产投资和一般建筑)–快速成长

• 新英格兰地区稳定的信托公司，它始终在从事谨慎的投资，将其业务扩张控制在适度的范围，将其债务控制在易于管理的额度
• 纽约具有代表性的快速成长企业，8年内，该企业的资产从620万美元急速增长到1.54亿美元，而且其债务也出现了同等幅度的增长。公司业务从普通的不动产转向了多个方面，其中包括2条赛场跑道、74家电影院、3个文化机构、1家公共关系企业、一些旅馆和超市，并在一家大的化妆品企业(该企业于1970年破产了)拥有26%的权益。

如下表，信托公司股票的市场售价是纽约不动产公司股票总价值的9倍。
信托公司的债务较少，净收益率和毛收入率较高，但是其普通股的价格相对于每股收益较高。

如下表，大约8年之后，信托公司“仍然采用了默不出声的做法”，使其业务收入和每股收益都增长了约四分之三。而纽约不动产公司却转变成了一家规模庞大且不太稳固的公司。

纽约不动产公司1969年3月的资产负债表表明,其每股资产的价值仅为3.41美元,还不到当年最高价的十分之一。
而信托公司每股账面值为20.85美元。

不动产投资信托公司股东从受托人那里获得了诚恳和周到的服务。
纽约不动产公司却是另一番让人难过的景象，最终在美国股票交易所上市交易的股票也被暂停了。

第2组:气体和化学品公司(工业和医疗等气体)与气体压缩公司(工业气体与设备;化学品)–低市盈率

在本例之中，压缩公司属于市盈率较低的那一类重要公司。

• 气体公司盈利能力更强，增长速度更快，它的股价总体上比气体压缩公司高出25%以上。
• 气体公司的股价为其最新利润的16.5倍，而气体压缩公司只有9.1倍。
• 气体公司的股价大大高于其基础资产的价值，而压缩公司的股价只有其账面价值的75%。
• 压缩公司支付的股息更多。

1970年的股价暴跌中，气体公司的情况要好于压缩公司——前者下跌16%，后者下跌24%。
然而，1971年年初，压缩公司出现了一个较好的反弹，比1969年的收盘价高出50%，而气体公司只高出了30%。

在这种情况下,低市盈率股票获得了优势。

第3组:美国家庭用品公司(药品、化妆品、家庭日用品和糖制品)与美国医疗用品公司(医疗产品和设备的制造与经销)–2家商誉过高

这2家公司都发展较快。自从1958年以来没有出现过退步(利润具有100%的稳定性)，财务状况强劲。
截止到1969年年底，医院的增长率要大大高于家庭。
另一方面，家庭在销售和资本方面的盈利能力则都要好得多。

两家公司当期的股价都显得太“高”，遵从我们的稳健选择思想的投资者将不会去选择它们。
它们的股价中包含了太多的“承诺”，却缺乏实际的业绩。2家企业1969年的股价中共同反映的商誉估价，接近于50亿美元。未来要有多少年丰厚的利润，才能以股息或有形资产的形式，使商誉这一因素“得以实现”？

++++++++ 补充 ++++++++
如何判断公司的商誉价值是否过高呢？

商誉减值，减掉的是净资产，也抵销了净利润。如果商誉/净资产比例超过30%、以及商誉/净利润比例超过2倍，那商誉价值就有问题了。

++++++++ 补充结束 ++++++++

第4组 H&R Block公司（所得税服务–因为股价高被错误做空）与Blue Bell公司（工作服和制服等产品的制造商）

• Blue公司在一个高度竞争的行业中艰难成长起来，最终成为该行业中最大的一家公司。市盈率11倍，标准普尔市盈率17倍。
• Block公司地位上升极为迅速。3亿美元总市值，几乎是作为股价基础的有形资产价值的30倍

下表以美元价值和比率反映了两家公司在相应估价方面存在的巨大差别。
Block公司每一美元资本的盈利能力是 Blue公司的两倍，过去5年内其利润增长(起初实际上没有利润)的速度也要高许多。
然而，作为一家股份公司， Blue股票价值还不到 Block总价值的三分之一。

经验丰富的分析师将更加看重Block公司的发展势头，认为该公司具有很好的增长前景。分析师关注点是，对该公司3亿美元的估价，是已经完全包含了公司将从其优质服务中所要获取的全部价值，还是高估了这种价值。
与此相反，分析师将很容易把 Blue看做是定价十分稳妥的一家优秀企业。

1971年2月, Block的股价上涨到75美元，但 Blue上涨得更多—相当于109美元。

在明显高估的情况下，Block的股价还能上升大约35%，这个事实说明，分析师和投资者在做空(无论是口头上还是以实际行动)优秀企业的股票时，必须十分小心谨慎——无论该股票的报价看上去多么高。

第5组:国际香料公司(香料等其他业务)与国际收割机公司(卡车制造、农业机械和建筑机械)–2者都不是理想的普通股对象

• 国际收割机公司(I nternational Harvester Co.是道琼斯工业平均数中的30家大企业之一。
• 香料公司股市上的成功完全取决于其中心业务的发展。与公司管理、并购、债务过重的资本化结构，以及华尔街近几年所使用的其他一些方法没有关系。

上表中的财务数据，从普通股选择的角度来看，两只股票都不符合我们的投资标准：稳健、有较好的吸引力、定价适中。

• 香料公司显然非常成功，但公司的估值过高
• 收割机公司的表现太一般。因此，即使折价出售也没有真正的吸引力。

第6组:麦格劳爱迪生公司(公用事业和设备;家用器具)和麦格劳——希尔公司(图书,电影,教学系统;杂志和报刊出版;信息服务)-股价高估的投机风险

这2家是业务领域非常广泛而且做得很成功的两家大企业。

观察上面财务对比。

与希尔相比，爱迪生的销售额要多出大约50%，净利润要多出四分之一。
但是希尔的关键性比率(市盈率)为爱迪生的两倍多。导致这种现象的重要原因在于，市场对图书出版公司股份一直有很大的热情和喜爱——20世纪60年代末，有几家出版公司进行了公开上市交易。

这也导致了希尔其总估价大约是爱迪生的两倍。

此时的希尔利润已经连续两年出现了下滑，但是股票的估价仍然为公司基础有形资产的8倍，这表明其中所含的商誉成分大约为10亿美元。

因此，这个股价似乎说明——以约翰逊博士的名言来讲——“希望战胜了经历。”

相比较而言，爱迪生公司的股价似乎是合理的一一从整体(较高的)市场水平和该公司总的业绩及财务状况来看。

最终结果

• 1970年5月股市崩盘期间，希尔股价急剧下跌到每股10美元，这一价格还不到两年前的五分之一。后来股价出现了很好的反弹，但是1971年5月24日的最高价位，还只是1968年收盘价的60%。
• 爱迪生的表现较好：1970年下跌到每股22美元，但1971年5月完全反弹到了41.5美元。

这2家公司的其股价历史(与其他一些情况一样)说明了此类股票所存在的投机风险——这种风险来自于华尔街过度的乐观与悲观情绪。

第7组: National General公司(大型综合企业–市盈率过高，缺乏实际价值支持)与National Presto工业公司(各种电器,军用产品)

• 1968年, General广泛延伸的业务活动还没有完全显露出来。但是，其综合业务已经发展到了各个方面。

观察上表

• Presto的资本结构非常简单：只有147.8万份普通股，其市场售价为5800万美元
• Genera的股份数是 Presto的两倍多。尽管其资本规模要大许多，但是与 Presto相比， General财务年度的业务总量实际上少得多，而且其净收入只有 Presto的75%。

正如我们所了解的，权证代表了一部分“普通股”，其市场价值是资本中普通股“实际市场价值”的一部分。
事实上，Genera普通股的“实际市场价值”是所报价值的两倍以上。
因此，1968年实际的市盈率会增加一倍以上——达到了69倍这一非常荒谬的数字。
这样，“普通股等价物”的总市场价值成为413亿美元，这是报表中有形资产价值的3倍多。

与此对比，Presto的股价只是当期利润的6.9倍, General的市盈率却接近于 Presto的10倍。

从总体上看, Presto能够满足在稳健和合理价格下进行投资的所有要求。而 General则具备20世纪60年代末典型“综合大企业”的各种特征：充满公司技巧和浮夸，但其市场行情缺乏实际价值作为基础。

第8组: Whiting公司(搬运设备)与 Willcox & Gibbs公司(小型综合企业)

• Whiting是1896年组建起来的公司，因此至少有75年的历史了。它似乎很好地坚守住了自己的物资搬运业务，并且在几十年内都做得非常出色。
• Willcox & Gibbs的历史更长(始于1866年)，而且很早就在工业缝纫机制造行业享有盛名。过去10年内,它采用一种相当古怪的多元化政策。一方面，它拥有极其多的附属公司（至少有24家，产品种类令人眼花缭乱）；另一方面这家综合型的企业完全是由众多的小公司组合而成的。

• Willcox销售额和利润较少、普通股的有形资产水平只有Whiting的一半，其总价值大约为Whiting的4倍
• Willcox在扣除特殊费用后的报告结果将是巨额的亏损;该公司已经有13年没有支付股息了
• Whiting长期拥有令人满意的利润。自从1936年以来，一直在支付股息，而且目前的股息收益率在整个普通股名单中名列前茅。

最终结果

• 1970年,Willcox & Gibbs有少量的业务亏损。公司股价急速下降到4.5美元这一最低水平，1971年2月又以通常的方式反弹到9.5美元。
• Whiting的股价下跌幅度相对较小，1970年跌到16.75美元。1971年年初，股价上升到24.5美元。