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证券市场导报 2014年8月号
作者简介：叶伟，博士，中国证监会规划发展委员会研究员,研究方向：量化投资、IT技术、金融工程与金融监管。
摘要：
光大证券“816乌龙指事件”引发我国股票市场巨幅波动，将其自营部门使用的量化投资与程序化交易技术暴露在 普通股民的视野之中。对程序化交易这种新兴的交易方式，究竟是杀鸡儆猴限制其发展还是加强监管避免系统性风险， 成为监管层的一个现实问题。本文提出了基于风险控制的程序化交易的概念，并分为全新的五种类型。基于对国内的程序化交易现状进行了深入调研的基础上，本文详细地分析了七种风险隐患和可能产生的四种后果。本文建议建立多级风险控制体系，由交易所和会员相互协作，建立“事前报备、事中监控、事后熔断”机制，应对程序化交易给市场带来的 冲击。同时，修改《证券法》和《期货管理条例》，对程序化异常交易中被交易所熔断技术中止的交易明确处置原则。
关键词：程序化交易；量化投资；风险控制；熔断技术
程序化交易在国内方兴未艾，但其可能带来的市场 风险也在不断增加， 2013年8月16日发生的光大证券乌 龙指事件就说明了程序化交易必须加强风险控制与监 管。 错误的策略算法、软件漏洞、硬件故障、操作失误 以及不可预测的市场条件都有可能导致程序化交易系统 出现故障, 而且有可能对市场造成巨幅波动，并引发系统 性风险。
本文对程序化交易进行了深入分析，从风险控制的角 度提出了一种新的分类，分析可能引发市场巨幅波动以及 系统性风险的潜在原因， 并针对程序化交易在我国资本市场的实际应用现状，提出建立一套事前、事中、事后的 多级风险控制体系，并建议在法理上明确处理原则。
程序化交易的多维度分类
程序化交易(Program Trading)，是证券交易方式的一 次重大的创新。传统交易方式下，一次交易中只买卖一种 证券，而程序化交易则可以借助计算机系统在一次交易中 同时买卖一揽子证券。根据美国纽约证券交易所(NYSE) 网站2013年8月份的最新规定，任何一笔同时买卖15只或 以上股票的集中性交易都可以视为程序化交易，在之前的NYSE程序化交易还包括了应一揽子股票的总价值需要 达到100万美元的条件。目前，关于程序化交易国际学术 界和产业界并没有一个统一权威的定义， 在国内，通常 意义下的程序化交易主要是应用计算机和现代化网络系 统，按照预先设置好的交易模型和规则，在模型条件被 触发的时候，由计算机瞬间完成组合交易指令，实现自 动下单的一种新兴的电子化交易方式。也就是说，我国 资本市场对程序化交易的理解，不再如纽交所那样着重 突出交易规模和集中性， 而只强调交易模型和计算机程 序在交易中的重要性。
从金融工程和量化投资的角度来讲，程序化交易,从 交易的频次方面可以分为高频交易和低频交易。 按交 易目的与动机来划分，程序化交易主要可分为套保、套 利、投机等三种。 一个具体的投资交易过程，又可以包 括交易的决策制定与交易执行方式两个部分(参见图1)。
而从监管者的角度，更关注的是程序化交易产生的潜 在风险。基于当前现状，只有在一日内完成的程序化交 易， 才有可能对市场产生瞬间巨幅波动。从风险控制与 便于监管的角度，在此将一日内完成的程序化交易做一个 全新的分类，其决策制定的策略可以分为如下五类：
一是 套利与套保型策略：就是通过两种或两种以上的不同类型 的标的物的价格差异获取收益或套期保值，它包括了跨品 种套利、跨市场套利、跨期套利、期权套利、期现套利、 统计套利以及期现套保、 期权套保等类型。
二是预测型 策略：针对同一种类型的标的物，利用他们的历史表现 以及投资者对当前市场情况预测未来走向。它包括趋势预测、动量与反转预测、阿尔法预测、久期平均、多因 子选股，以及复杂的基于支持向量机、分形理论、卡尔 曼滤波的价格预测等。
三是事件规则型策略：针对市场 中的特殊事件以及投资者的特定规则来投资，它包括事 件投资和规则投资。
四是自动做市商型策略： 与普通 做市商一样， 自动做市商高频交易者通过向市场提供买 卖订单来提供流动性。 不同的是， 他们与投资者反向操 作。 自动做市商的高速计算机具有通过发出超级快速订 单来发现其他投资者投资意向的能力。 例如， 在以极快 速度发出一个买单或卖单后，如果没有被迅速成交，该 订单将被马上取消； 然而如果成交，系统即捕捉到大量 潜在、隐藏订单存在的信息，以此来获利。
五是引发市 场跟随型策略：捕获市场动态、引发市场跟随， 比如频 繁下单/撤单，诱导型。 另外，还有一种提前获取信息型 策略，但这种方式目前属于违法投资策略，比如闪电交 易，已经被美国证监会禁止，纳斯达克市场从2009年9月 1日开始，终止使用闪电交易指令。
在交易执行部分，相对于人工传统方式交易单而 言，计算机自动下单交易采用的执行算法更加快捷有 效。一般来说，执行算法的主要目标和执行平台的主要 功能，就是最小化买入和卖出投资组合的交易成本。在 交易成本模型中，相对较小的订单而言，较大的订单花 费更多的执行成本，因为流动性需求会支付越来越贵的 流动性供应。执行算法的一个常见功能就是将大单拆为 小单执行分散交易，降低交易成本。 目前有三种方法可 以获得计算机自动下单中的执行算法：自己建立算法， 使用经纪人提供的服务，或者购买第三方软件。 现在执 行算法所采用的算法发展得非常快，已有人利用人工智 能技术、支持向量机、小波分析等复杂的技术来进行。
国内程序化交易的应用现状
一、中介机构
各证券公司作为交易所和投资者的中间环节或中 介，在程序化交易过程中起到重要作用，是风险控制的 关键环节之一。 经过调研我们发现，目前证券公司为 了打造其交易业务生态圈，对投资者客户进行了细分， 将客户分为大机构客户、专业零售客户和普通零售客户 等，为此证券公司提供给程序化交易投资者的接入方式也分为如下三种：
第一类：证券公司提供交易策略和交易终端，客户 可以直接使用。
第二种：证券公司提供策略平台，由客户自己在平 台上开发。
第三种：证券公司提供接口，由客户自己开发策略 或使用第三方平台开发。
其中第一种和第二种对投资者接入方式对市场带来 的风险比较小，证券公司风险完全可控。同时证券公司 反映，由于证券公司对投资者的资金不好监控， 投资 者也不会告诉自己的具体决策策略给证券公司。如果要 做好事前报备，可以从证券公司对投资者提供接入接口 的方式来进行比较可行，同时可以加上超过一定流速权 的条件来控制。 同时证券公司还有自营业务，即利用 券商自有资金进行买卖有价证券进行盈利的业务。由于 自营部门大多会采取程序化交易来进行操作。在平常情 况下，自营部门的业绩与效益是非常好的。如果公司管 理治理存在问题的话，公司自营部门和风控部门之间的 关系是非常微妙的，风控部门不愿或难以对自营部门开 发或使用的软件的风险问题进行风控管理，会部分失去 它应有的功能。 光大证券乌龙指事件就暴露出这样的问 题。一个软件的漏洞，居然可以逃过软件公司的风控， 逃过了自营部门自身的风控，逃过了证券公司风控部门 的管理，将风险传达到交易所。
当前，基金公司不是交易所的会员，他们只是利用 券商的通道，采取DMA直连方式连接交易所，由基金公 司自己来做风险控制。 据调研，公募基金一般不做高频 程序化交易， 公募基金公司有规定，上午买的股票组合 在当天下午不能卖出，基本上不能做日内交易， 对市场 瞬间波动不会产生影响。
类似于证券公司，各期货公司也是期货交易所和客 户的中间环节。通过对期货公司的调研， 我们也发现期 货公司提供给程序化交易投资者的接入方式也主要分为 如下三种：第一种，期货公司提供接口，交易策略和交 易终端，客户可以直接使用； 第二种，期货公司提供接 口以及策略平台，由客户自己在策略平台上开发； 第三 种，期货公司提供接口，客户自己或使用第三方平台开 发策略。 其中第一种和第二种对投资者接入方式对市场带来的风险比较小，期货公司风险完全可控。潜在的不 确定性的风险只有可能来自第三种，即期货公司提供接 口方式。不管哪一种接入方式，期货公司对客户进行程 序化交易都是掌握的。我们还了解到目前国内期货市场 程序化交易者，主要是预测型使用者(即阿尔法预测、趋 势型预测)、套利套保型使用者(即套利交易者和高频交易 者)。
二、证券期货交易所
目前深圳证券交易所对程序化交易采取的措施主要 有：(1)券商报盘流量控制，一个标准流速权为40笔/秒， 一个报盘网关最多可报送1000笔/秒。 (2)交易系统可以根 据市场需求，分别对交易账户、券商交易单元以及某只 股票进行停牌。目前还未对程序化交易进行报备。上海 证券交易所也类似，未对程序化交易报备。
程序化交易在国内的商品期货、股指期货、ETF套利 等交易中的应用范围日益扩大。为加强对程序化交易的 监管，在中国证监会的指导下，当前已经实行T+0交易的 四家期货交易所，即上海期货交易所、中国金融期货交易 所、大连商品交易所和郑州商品交易所都出台了对程序化 交易的具体监管措施，建立了相应的报备制度。在此之 前，国内各期货交易所主要采取席位流量控制的方式，来 减轻交易给生产系统带来的压力。由于目前国内期货市场 程序化交易还处于初始发展阶段，对交易所的技术系统压 力并不大，但仍有必要密切监控和预防风险的发生。
尽管四家期货交易所都对程序化交易实行报备制 度，但不同交易所能不能从交易所层面看到哪些账户在 进行程序化交易仍有差异。据大商所的相关同志反映， 他们的系统从交易所层面不能看到哪些账户在进行程序 化交易，只有其会员单位掌握这些数据。而中金所的同 志则表示他们的系统可以从交易所层面看到哪些账户在 进行程序化交易。根据2013年3月份在上海期货交易所的 培训时与高管座谈，在国内期货市场，高频程序化交易 量约占他们交易量的5~10%左右。
三、投资者
在程序化交易领域，国内参与群体以机构投资者为 主，与成熟市场相比，我国机构投资者的规模明显偏 小，投资者结构不平衡的现象突出。根据中国证券业协 会2012年的研究报告，专业机构投资者自己有能力建构自己的交易策略，并具有一定的开发能力，可以实施自 己的程序化交易系统；非专业投资者则缺乏开发能力， 但对复杂交易指令和程序化交易有一定需求，需要有人 提供相应系统服务。此外，目前中国市场还不是一个国 际化的市场，国内市场的境外投资者非常有限。
程序化交易风险隐患分析
程序化交易是一种全新的交易技术与交易模式。通 过分析其在国外的发展现状以及带来的风险与问题， 并 结合国内资本市场实际，其风险隐患可以从如下几个方 面进行分析：
一、程序化交易模型或策略存在的潜在风险
任何数学模型都会存在潜在的风险。 程序化交易一 般根据投资意愿选择投资策略，构建投资模型，进而进 行参数优化，不同的模型在不同的市场情况下表现出不 同的风险特征。 有些程序化交易模型从长期来看是盈利 的，但是短期内可能会出现较大资金的回撤。 一些投资 者在这种资金回撤下可能难以继续进行程序化交易，从 而错过后期出现的大量盈利机会。另外，程序化交易使 得订单更小、数量更多，加重了系统的冲击负载，系统 的资源瓶颈、软件缺陷可能会在瞬间成为引爆点。程序 化交易对交易所、中介公司的系统安全运行构成了新的 挑战。 程序化交易的交易策略存在的风险如表1所示。
| 表1 日内程序化交易策略模型自身存在风险的分析 | |||||
| 投资目的 | 套保、套利、投机、做市 | ||||
| 投资行为 | 阶段 | 分类 | 说明 | 可能造成的系统性风险 | 可能影响的机构 |
| 投资决策过程 | 预测性策略 | 针对同一组标的 物，通过历史表现以 及当前市场情况预测 未来走向 |
1.资金量大可能 导致价格瞬间大 幅波动 2.可能产生巨大 交易量，造成交 易系统压力 |
证监会， 交易所 |
|
| 套保套利策略 | 通过不同标的物的价 差获取收益 |
证监会， 交易所 |
|||
| 事件规则型策略 | 特定事件(Events)和 固定规则(Rules) |
资金量大可能导 致价格巨幅波动 |
证监会， 交易所 |
||
| 自动做市商策略 | 资金量大可能导 致价格巨幅波动 |
证监会， 交易所 |
|||
| 引发市场跟随型策略 | 捕获市场动态、引发 市场跟随， 比如频 繁下单/撤单，诱导 |
可能造成 市场操纵 |
证监会 | ||
| 提前获取信息策略 | 比如闪电交易 | 可能造成市场不 公平性，已被美 国证监会禁止 |
证监会 | ||
| 交易执行过程 | 计算机自动下单 | 包括拆分下单大单变 小单、规则触发、 智能路由等 |
可能增加交易 系统压力和 交易频度 |
交易所 | |
| 人工传统方式 | 如场内电话 | ||||
2012年10月芝加哥联邦储备委员会起草的一份标题 为“在高频交易的时代如何保持市场的安全”的报告指 出，基于涵盖了投资操盘手、交易所、代理商的几十个 金融行业专家的调研，他们发现： (1)在以高频交易为代表的程序化交易，风险控制相 比低频交易是薄弱的，这是因为竞争性的时间压力逼迫 快速执行交易，而没有更系统性的安全检查。 (2)有些公司并没有一套严格的流程来开发、测试、 布置他们在交易算法所使用的代码。 (3)失控的算法实际存在性比在研究之前的预估更为 普遍。在1/2的清算中心，2/3的私有交易公司，以及被调 研的每一个交易所都经历了一个或多个异常的算法。
二、在市场行情巨幅变化与市场异常冲击下的潜在风险
程序化交易并不适合所有的市场行情，但行情巨幅 变化时，使用中的程序化交易策略将可能变得不再适 合，而且在大行情到来时，用程序化交易系统所下的委 托也可能无法成交。在某些特殊情况下程序化交易可能 遭遇死循环，导致部分程序的连续触发从而引发市场的 异常波动。在特殊场景下，程序化交易的策略也可能产 生错误判断，不同投资者的算法策略可能产生广泛趋同 的订单，引发价格共振异常，在极端情况下可能加剧市 场波动，如果缺乏适当的价格稳定机制还可能进一步引 发瀑布效应。市场外部异常冲击如恐怖袭击、爆发新战 争、监管干预等等，也可能带来一些不确定风险。
三、系统故障、软件漏洞及风险控制缺失的潜在风险
系统故障，如由于突然停电、网络或通讯出现突发 故障与繁忙，或因受到网络黑客、网络病毒的攻击或入 侵等原因，程序化交易系统出现故障而导致交易出现问 题。交易系统软件漏洞以及风险控制缺失也会导致不确 定性的风险。 美国骑士资本在2012年8月1日因为一个 程序小错误引发美国股市短时剧烈波动而损失了4.6亿 美元。中国股市2013年8月16日发生的光大证券异常交 易事件和骑士资本一样，同样起源于交易软件风险控制 的缺失。
四、国内股票市场机制的缺陷引起的潜在风险
一是流动性较差。我国的证券市场没有做市商制度，这导致某些股票并不能保证足够的流动性。由于证 券买卖时程序化交易并不如人工传统交易一样能对市场 的一些特殊情况作出灵活的应对。在投资者运用程序化 交易手段时可能会造成投资者的交易失败。指数成份股 股票的流动性越小，风险越大。
二是涨跌幅限制过严。我国的股票市场和股指期货 市场均设有涨跌幅限制，因此程序化交易者在设计交易 策略时必须充分考虑到组合内股票的涨停或跌停情况。 买进(卖出)涨停(跌停)股票，或者是买入(卖出)涨停(跌停) 指数．均会造成交易推迟或失败。在没有人工监管的情 况下，程序化交易很可能造成投资错误。
三是股票市场交易机制较单一、约束太多。如表2所 示， 目前我国资本市场除上交所、深交所之外交易的黄 金、债券以及货币ETF在2013年12月1日开始实行T+0交易 外，大多证券产品缺少T+0交易机制以及股票卖空机制， 订单形式较单一，没有采用较灵活的二级托管机制。
四是交易佣金之外的刚性税费仍然较高。交易成本 包括投资者为完成一笔交易而支付的直接成本(Explicit Cost)和间接成本(Implicit Cost)。其中，直接成本包括印花税、佣金、手续费等，主要与市场监管和制度因素有 关；而间接成本则是交易过程中发生的成本，主要依赖 于委托撮合时限价委托簿的状况，与交易系统和交易机 制的设计直接相关，常用价格冲击指数来描述间接成 本，即买卖一定金额股票所产生的反向价格变化的平均 成本。我国的股票直接交易成本主要由印花税、券商佣 金、过户费、证券监管费、交易经手费等费用组成，券 商的佣金已经市场化，价格压得很低，印花税、过户费 和证管费还相对较高。过高的交易成本，将会限制程序 化交易的应用。交易成本下降，市场就会逐渐活跃起来。国外对于做市商等往往有交易费用上的优惠，以促 进其发展、活跃交易。目前我国股票市场(上海A股为例) 的交易成本分布如表3所示。 国内证券市场交易成本呈现下降趋势，2014年上海 证券交易所10万元交易为0.52%的成本(沪市2014 年10 万 元的价格冲击成本已下降为16个基点7, 佣金与税费约36 个基点，合计应为52个基点)，欧美证券交易所收费普遍 较低。与境外市场的交易成本构成相比(英国和香港市 场除外)，可以看出，国内印花税等刚性收费就成为占 比较大的交易成本。图2为国际市场2007~2008年的相关 统计数据。
五是投资者的网络环境的交易延时较大。目前沪深 交易所从委托进入通信主机，到最后成交返回到通信主 机，延时在50毫秒左右(见表4), 与国外发达国家的交易 所相比，延时较大。为提高系统处理效率，沪深交易所已经开始了下一代交易系统的建设规划。同时也应该看 到，国内交易所提高交易系统处理速度具有更大的难 度，因为其交易机制要求对每笔订单进行前端账户验 证，包括账户有效性、权限、持仓数量等，需要额外耗 费系统资源。
六是中小投资者比重较大且受限于资金与技术的潜 在风险。国内证券市场的投资者构成中散户占据的资本 比重相对较大，而程序化交易的应用者则多是机构投资 者。机构投资者在此占据一定优势，程序化交易的使用 可能会损害到中小投资的利益。中小投资者由于资金和 技术方面的限制，并且普遍缺乏投资知识，很难运用程 序化交易方法获利。
七是我国交易所具体规定不够明晰的潜在风险。 我国交易所对程序化交易的风险还不够重视，具体规定 如《中国金融期货交易所交易细则》第五章《指令与成 交》仍有待进一步明晰，规定的不明确导致程序化交 易者交易策略可能触动交易所的规定而遭受处罚。
八是程序化交易系统缺乏具有公信力的安全认证的 潜在风险。目前，国内的期货程序化交易系统基本上没 有经过严格的测试，更不用说通过国家的什么认证，因 而必然存在这样或那样的漏洞甚至是严重的安全问题。 综合以上的风险隐患分析， 我们得出我国资本市场 的程序化交易的风险隐患主要是如下四类： 一是可能引 起市场的瞬间巨幅波动；二是造成的巨大交易量对交易 所交易系统带来的巨大压力；三是可能引起市场操纵并 造成市场竞争不公平，中小投资者处于不利地位；四是 投资者交易失败，造成损失。
对程序化交易进行适度监管的具体建议
程序化交易在国外已经如火如荼，非常普遍。 2011 年，美国的期权期货市场，高频程序化交易已经达到市 场交易量的60~70%。 在国内，程序化交易也正在兴起， 但与其他国家和地区市场相比，程序化交易在股指期货、ETF市场仍处于初期阶段。我们应该未雨绸缪， 防 范其发展过程中不规范行为带来的市场风险， 引导其在 正确的轨道上规范发展。
一、建立相关制度进行适度监管
2012年9月26日，德国就通过了一项规范高频交易的相关立法草案11，有针对性地防范通过高频程序化交易 操纵证券市场交易价格。 我们也可考虑建立相关制度监管程序化交易，但是 监管的重点不再拘泥于“重大性”指标，而是重点考虑 交易指令是否干扰或延迟了交易系统的正常运转，是否 使得第三方在交易系统中较难做出买入或卖出的决定， 是否对某些金融资产的供求关系造成错误或误导。
二、事前预防
一是可要求证券公司(或期货公司)将超过一定流速权 且仅提供接入接口的投资者向中国证监会进行报备，或 对其使用的程序化交易系统进行安全认证。
二是中国证监会可建立对大资金的巨量交易者的监 管制度，防止他们操纵市场。
三是建立证券交易所与期货交易所等一线监管机构的 协作机制，建立跨市场、跨品种联动的价格稳定机制，完 善突发情况下的跨市场、跨品种的风险隔离机制。 四是利用中国证券业协会、中国期货业协会，中国 投资基金协会等行业自律机构加强程序化交易风险控制 方面的培训。
三、事中管理和实时监控
1. 借鉴《美国证券交易市场准入规则》， 要求证券 公司(期货公司)实现风险监控流程，阻止错误指令以及超 过交易者信用和资本所能承受的风险范围的指令，发送 至证券交易所(期货交易所)，特别要加强其自营业务部分 的风险控制
2. 完善交易所的核心交易系统前端控制，建立交易 前风险控制、监督系统和错单控制服务，以及限制可在 规定时间内发送到交易所的订单数量；限制日内交易最 大头寸(或交易金额额度控制)等等。
3. 基金公司及其他采取直通业务的投资者使用的程 序化交易系统应当符合风控、合规安全要求，防止引发 程序错误，交易异常。
四、事后熔断和信息披露
建议沪深交易所采取类似美国的熔断机制。新机制 可以规定，如沪深300指数成分股在5分钟内波动5%或以 上，交易所将暂停其交易，这使得能够在错误交易被处 理之前将其从报价中剔除，并且可以宣布临时停市10分 钟，及时向中国证监会报告，以及向相关单位通报。此外，还可以借鉴美国证监会的一些做法，讨论研 究订单最低时间限制(要求订单必须在市场上停留500微 秒以上)、“断路开关”等措施（12）,（13）。另外，还应制定程 序化交易错误的信息披露制度。
五、适当修改《证券法》、《期货交易管理条例》适当修改法律，增加中国证监会有权调查因为程序化 交易错误而导致证券交易所(或期货交易所)使用熔断技术 中止的交易，并确定该交易是否可以取消的法律规定。■
(致谢：在本报告撰写过程中曾得到中国证监会信息中心张野主任的 指导，以及周云晖副处长、汪萌的大力协助，在此一并感谢！)
注释：
1. U.S. Commodity Futures Trading Commission and and the U.S. Securities and Exchange Commission, FINDINGS REGARDING THE MARKET EVENTS OF MAY 6, 2010 http://www.sec.gov/news/ studies/2010/marketevents-report.pdf.
2. 参见叶伟: 光大证券乌龙指事件与程序化交易的监管分析， 中国证券, 2013年第10期。
3. 参见中国证监会期货监管一部: 海外市场高频交易最新监管 趋势，期货研究前沿, 2013年第33期。
4. 参见熊熊，袁海亮，张维，张永杰: 程序化交易及其风险分 析，电子科技大学学报(社科版)，2011年第3期。
5. 参见中国证券业协会信息技术专业委员会自动化交易课题组: 自动化交易评估报告, 2012年。 注释
6. 同注释5。 7. 参见上海证券交易所: 上海证券交易所市场质量报告(2014), http://finance.sina.com.cn/stock/t/20140325/010218598983.Shtml, 2014年。
8. 同注释5。
9. 同注释5。
10. 参见中国金融期货交易所: 期货异常交易监控指引(试行), 2010年。
11．同注释2。
12．同注释3。
13．参见丁鹏: 量化投资——策略与技术, 电子工业出版社, 2012年。
