个人养老金投资的配置和策略
——全国社会保障基金理事会证券投资部副主任陈向京在首届养老金与投资论坛上的讲话
中国基金业协会
3天前
【编者按】2018年4月，《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》正式发布，这是我国养老金第三支柱的有益探索，也标志着我国第三支柱个人养老金建设从理论走向实践。为系统推进养老金制度和生态建设，做好投资主业，中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）于2018年5月16日举办了首届“养老金与投资”论坛，主题为“中国个人养老金：启航与展望”。来自国家养老金政策制定相关部门、福建省及全国其他地方政府部门、市场机构人士畅所欲言，从中国宏观经济、资产配置与投资、产品与投资者服务等不同角度详细讨论了我国个人养老金的发展。协会今日发布全国社会保障基金理事会证券投资部副主任陈向京的讲话，供行业参考学习。
在党中央“积极应对人口老龄化，构建养老、孝老、敬老政策体系和社会环境”的政策指引下，在第一、第二支柱投资运营取得良好效果的基础上，财政部等部委联合推出个人税收递延型商业养老保险试点，标志着我国个人账户制养老金建设正式启航。同时，中国证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引》，从顶层设计上引领个人养老金投资运营的市场化方向，让普罗大众能够获得证券投资基金业的专业服务，享受更高的个人养老金投资收益水平，对于推动第三支柱的建设具有重要意义。
养老金的资产配置和投资策略包含的内容很多，我主要从个人养老金的资金性质、期望收益目标以及目前个人投资者的认知角度出发，谈一些个人体会，供参考指正。
一、战略上坚持以权益为主的多元配置策略
个人养老金作为老百姓为养老做的储备，对资金安全性的要求较高，因此个人投资者也经常陷入养老金投资首选无风险和低风险资产的误区；另外，个人投资者还经常将长期资金投资短期化，缺乏长期投资及资产配置的理念和途径。究其本源，个人养老金是长期资金，希望实现长期较高收益以应对未来老年生活需要，因此个人养老金面临最大的风险不是短期波动，而是长期丧失购买力。短期来看，权益类资产风险最大，养老金投资存在浮亏的风险；但长期来看，“安全性最高”的低风险资产的风险反而是最大的，投资收益率难以战胜通货膨胀，不能满足养老金资产保值增值的目标。
（一）重视权益类资产
无论中国还是美国市场，拉长投资期限来看，权益类资产都是收益率最高的资产，战胜债券、房地产等其他资产（如下图）；而低风险的固定收益类资产是跑输长期通胀的，随着时间推移，购买力显著下降。个人养老金应该适当承担的权益类资产的风险，一定程度上容忍短期波动，以获取长期较高收益。
如果将长期权益投资划分为若干周期，以美国市场近百年历史为例，每十年作为一个周期（如下表），可以看出每个周期股票都能战胜债券、货币和通胀水平。
对于中国市场，我们假设投资于中证股票型基金指数（Wind.H11021）和中证债券型基金指数（Wind.H11023），买入股票基金持有1年、5年、8年的平均收益分别为21.78%、106.31%、138.82%，显著高于持有债券基金的平均收益。持有股票基金1年获得正收益的概率为61%，而持有5年获得正收益的概率达到90%左右，持有8年获得正收益的概率达到100%，拉长持有期限后，股票型基金的“安全性”明显提升。
从实践来看，国内外大型养老金管理机构都把权益投资作为养老金投资的重要组成部分。全国社保基金长期以来一直重视权益资产的投资，取得了较好的投资收益；养老金规模最大的5个国家的累计股票配置比例都超过30%，其中美国、英国、澳大利亚的股票配置比例几乎每年都接近或超过50%。
加拿大养老金投资公司CPPIB的投资业绩是业内的翘楚，其2017年权益资产配置占比达55.3%。
（二）多元化配置
偏重权益类投资长期能够带来较好的收益，但期间确实带来净值波动的风险。适当控制权益类资产比重，增加相关性较低的商品、固定收益等资产类别，采取多元配置和分散投资的方式，是降低组合波动性的较好途径。无论是在理论还是在实践中，组合配置有效的分散化都被证明可以显著提高整个组合的风险收益比，在同等收益情况下降低组合整体的波动率，或是在同等波动率情况下提供更高的收益。
FOF投资就是一种很好的多元配置方式。以国内现有券商FOF组合的平均业绩为例，FOF组合分散投资于股票型基金、混合型基金、债券型基金和货币型基金四种产品，组合的收益率略低于股票基金，略高于混合型基金，但波动率风险远低于股票型基金和混合型基金，体现出更好的风险收益特征。
目前，加强多元配置的路径主要有以下几种：
首先，地域差异化。地域差异化主要针对权益类资产，在全球主要权益市场进行分散配置。对比全球主要股指下图可见，美国、欧洲、日本与中国股指相关性较低，分散配置全球不同权益市场可以把握全球各市场的机会，并有利于分散风险、降低波动。
其次，资产类别多样化。通过配置相关性较低的其它另类资产更加有利于降低组合风险。全球各大股指与主要大宗商品如铜、石油、黄金以及债券呈更加低的相关性；沪深300指数与原油、综合商品、黄金之间基本没有任何相关性，而与中债综合指数还有微弱的负相关性。
另外，近些年中国股票市场经常呈现结构性行情，在中国股市内部也可以进行分散化配置。2010年到2018年代表中国大盘股的上证50指数与代表中小盘股的创业板指数相关系数仅为0.373，同时配置大盘股与中小盘股也可以起到一定的分散风险的作用。
当然，收益率、波动率、相关性等定量指标不能完全反映各类资产的情况，资产在未来一段时间的表现也有可能阶段性偏离长期均值，投资者想要吃到多元配置这顿“免费的午餐”，还需要定性的判断来弥补和修正数据的缺陷。另外，投资者不仅需要自上而下地把握各类资产类的风险收益特征，还需要自下而上地分析各类资产的投资机会，做到自上而下和自下而上相结合。
二、几个相关问题的探讨
（一）个人养老金能承受股票市场的波动吗？
股票在具备高收益的同时也具备很高的波动性，无法保证每年都不亏损，那么个人养老金是否适合投资股票？
深入分析个人养老金的资金性质和目标，个人养老金是投资期限很长的资金，为了抵御通胀，保证退休后的购买力，恰恰应该适当配置权益类资产，容忍短期波动，获取长期增值。拉长投资期限后，权益资产获得正收益的概率大大提升。个人养老金产品在设计上需要风险和收益对称，管理上需要选择有长期投资理念、严格的投资流程和决策机制的管理人。
（二）目前中国信用债具备多少固定收益特征？
适当配置低风险的固定收益资产可以起到稳定收益的作用，但需要思考的是，逐步打破刚性兑付后的中国信用债有多少固定收益的特征？过去十几年中国信用债具有刚性兑付的传统，且公开评级都很高，导致信用利差很窄，尤其在发行阶段。对比十几年的中美数据，美国不同等级的信用利差明显更宽，信用风险定价机制更加成熟。
中国主权债和高等级债之间的利差长期以来明显低于美国，高收益债和高等级债之间的利差2014年前也明显低于美国，2014年后略高于美国。究其原因，一方面是打破刚兑导致二级市场利差放大，另一方面是美国在这一阶段利率绝对水平很低，利差绝对数值也受到相应影响（如下图）。
从另一个方面来说，虽然信用债和股票的研究方法、角度不同，但都是对经济形势和公司的经营状况的反应，具备一定的同向波动特征，因此用信用债来分散组合股票投资风险的效果并不太好。
（三）绝对收益产品能作为权益类资产配置吗？
绝对收益投资与通常的股票基金投资虽然表面上都是在买卖股票，但是投资理念、方法和产品的风险收益特征明显不同，不能把这类产品等同于股票投资。
三、我们的建议
1、大力发展FOF，实现个人养老金多元资产配置。
FOF型产品是较好的多元配置载体，个人养老金以权益为主的多元配置策略可以通过FOF形式实现。证监会发布的《养老目标证券投资基金指引》中也要求养老目标基金应采用FOF形式，引领了市场的发展方向。
2、加强投资者教育。
个人养老金投资的核心是要引导投资者树立正确的投资理念，坚持长期投资，不仅要配置货币基金等低风险资产，还要配置股票、债券、商品等风险收益高的资产，才能实现长期较高回报。
3、扩大投资范围，增加基金品种，为资产配置提供工具。
公募基金经过20年的发展，除传统的股票型基金、债券型基金、混合型基金、货币基金以外，还应大力发展海外股票产品以及黄金、原油等另类产品，给个人养老金资产配置提供更为丰富的标的。