https://blog.csdn.net/Quant_/article/details/89360501
I.はじめに
この紙の中国商品先物への投資は、これまでで最も包括的な研究しました。最初は、先物市場のための中国の独自の政策の影響を文書化します。既存の文献から、我々はその12種類のシステミック・リスクプレミアム要因を締結します。我々は、市場での強力な流動性の両方で、それを発見している一方的な戦略、勢いと満期構造要因が統計的有意性の重要な利益をもたらしている、より伝統的な先物を行うよりも、まだランダムに選択された投資商品の市場を繁殖。私たちは、リターンが完全に完全に市場リスク、マクロ経済状況、先物固有のリスク、市場のセンチメント、取引コストやデータの偏差を説明されていませんが観察されています。流動性は、「裁定の限界」によって引き起こされる規制およびポリシー固定バイアスはまた、強力な説明力を有しています。私たちは、過去の業績およびヘッジ圧力のロング・ショート戦略の使用は、中国の伝統的なヘッジリスク資産に最適であることがわかりました。
第二に、秘密の中国市場
新しい世紀に入ってから、中国の商品市場は驚異的な発展をしました。規制制度の成熟度では、商品先物市場の取引量は、（中国先物協会、2015）（;ブルームバーグ、2018 WSJ、2016B）227000000000000元に2010年にはわずか3000000000000元から2001年に急増しました。中国は世界最大の為替マルチ商品取引所、大豆ミール、鉄筋およびその他の製品が最も活発なグローバルな取引ツール（;「ウォールストリートジャーナル」、2016 FT、2016）となっているになるだけでなく、持っています。規制当局の介入が、近年では、中国の経済成長が鈍化しているが、消費への製造から経済改革を与えられたが、多くのリソースを必要とし、中国の経済はまだ強い上昇傾向（FT、2017）です。Visualcapital（2018）データは、2017年、中国は、ニッケルの世界的な需要の56％、50％の石炭、銅及び鉄鋼需要、アルミニウム及び豚肉需要の47％を占めたことを示しています。しかし、中国の商品先物市場の規模と成長にもかかわらず、前例のないレベルに達したが、理由はエントリーとユニークな制度的背景への障壁のため、中国の商品先物市場の実務家や学者はまだ謎です。
中国市場の顕著な特徴>>>
1.中国市場は個人投資家ではなく、機関投資家によって支配されています
2004年末までに、個人投資家は、上海証券取引所の取引口座（リー＆王、2010）の総数の97.23パーセントを占めました。これは、ニューヨーク証券取引所、2000年5月、機関投資家の64％と対照的である、個人投資家は、注文フロー（バドリーナート＆Wahal、2002）のわずか4％を占めました。個人投資家のために（中国先物協会、2016）を考慮した後、同じ商品先物市場、市場での総建玉の86％、およびより少ない15％以上、米国でこのデータ。また、外国人投資家が直接、中国の先物市場は、現在限定されているに関与しているが、上海の原油先物契約の打ち上げで、この制限は徐々に（CNBC、2018）緩和されます。
長い間、個人投資家は機関投資家や個人投資家の振る舞いに敏感な機関投資家よりも強い利益で取引（理容室、Odean、＆朱、2008）における歩留まりの変化に応じて相違することを合意しました。機関投資家は、個人投資家（グリフィン、ハリス＆Topaloglu、2003）を通知してまた、それは比較してより少ない程度に、知られており、中国の先物市場参加手段を構成し、価格発見メカニズムは、米国からの非常に異なる場合があります。例えば、HoguetZhangと（2015）Ngがβ係数の市場シェアは、中国が、勢い、規模及び変動リスクプレミアムは有意ではなかったことがわかりました。
2.中国の先物市場は、独自のポリシーの制限があります。
私たちは、中国の先物市場のいくつかのユニークな特性を記録しました。私たちは、これらの機能は、誤った結論につながる可能性を無視することを見出しました。ロング・ショート戦略は二つのグループ、圧力仮説（Cootner、1960）及び記憶理論（カルドア、1939）ヘッジから第一長ショート戦略理論に分けることができます。これらの戦略は、リターンのロールオーバー率（ゴートン＆Rouwenhorst、2006）、歴史的な利益（Miffre＆Rallis、2007）、ヘッジャー/投機家（Basuさん＆Miffre、2013）および歪度（フェルナンデス・ペレス、Frijns、Fuertes、＆Miffreのネット・ポジションを使用します2018a）、およびその他の情報。
経済勘と経験直感的に触発されたポリシーの第二セット、値のこれらの直感（Asness、モスコウィッツ、＆ペデルセン、2013）、興味（香港＆余呉、2012）、金銭β、インフレβ、揮発性、流動性（Szymanowskaの開示、 deRoon、Nijman、＆vandenGoorbergh、2014）、およびその他の情報。
市場の未熟さに、中国の初期の研究に質的な市場開発（ウィリアムズ、ペック、公園、＆Rozelle、1998）に焦点を当てました。市場の増加成熟度で、焦点は、市場の効率性と米国との連携の研究に転じました。フォン、レオン、andXu（2003）は、中国製品の少ない規制はより多くの米国市場の影響を受けていることを締結し、中国と米国市場の間の情報の価格設定と転送の効果を比較しました。XIN、陳、andFirth（2006）は、中国の銅とアルミニウム先物市場は、より効率的な市場であることを見出し、彼らは、レギュレータレベルの効率の継続的な改善に起因します。チャン、フォン、銅、インゲン、大豆や小麦の分析を通して（2004）andLeungは、不斉反応中国市場の存在、とは正の相関、オープンポジションのボラティリティと取引量と負の相関を示すことがわかりました。
世界の商品市場のコモディティ価格の中国の世界的な貿易・投資影響力増大への中国の経済的重要性以来。最近の研究では、市場のパフォーマンスを検討している（フォン、ツェ、ヤウ、＆趙、2013;火、歌、＆張、2013）、トレンド追従戦略（李、張、＆周、2017年）、価格への影響（彼は、江、＆Molyboga、2018 ）、ボラティリティ（江、アーメド、＆劉、2017）;（Hammoudeh、グエン、Reboredo、＆温2014;投機の影響（Bohl、Siklos、＆Wellenreuther、2018;ファン、MO、張、2018）と高頻度取引（趙増加に.Li、中の2010（2017）は傾向を発見し、より良い買いよりも戦略に従うこと - 例えば、WAN、2018）、Tuetal（2013）は、2000年に中国と米国市場の関連市場であると結論しますホールド戦略.Heetal。（2018）、文書断面の収益率と時系列モメンタム戦略の勢い戦略は.Kangとクォン（2017）は、中国市場の勢いと重要なの巨額の利益という17.5％と14.5％を発見されました。
ロング・ショート戦略の3.12種類の統計的有意性の5種類があります
満期構造と運動量の戦略は、圧力戦術をヘッジするために、強力な先物カーブに戻り、揮発性、ヘッジャーをもたらすことができる唯一の最寄りの有効期限に有益でした。場合は、より豊富な流動性への政策転換は、先渡契約、収益が悪化しています。私たちは、位置の制限が人為的に先渡契約の利益を誇張していることを信じています。また、期間構造と運動量の戦略の堅牢性は、ダイナミックな中国の商品先物価格は良好な貯蔵の理論（ワーキング、1949）によって説明できることを示しています。
私たちは、投資家が補償されていない、この市場における流動性のリスクを負うことを示唆し、流動性の低い商品は、商品のよりよいモビリティを下回っていることを示し、逆に、彼らは、流動性の低い商品を支払わなければなりません価格。この手段は、一部の市場参加者は、市場の摩擦や流動性の低い商品の強制保有してもよいこと。それと同時に、およびフェルナンデス・ペレスなど（2018a）逆に、我々は大幅に優れ低歪度積よりも、部分積の高い学位を発見しました。失敗は、中国の商品市場のヘッジャーや投機家が傾いに基づいて優先順位を示さなかったことをポリシー番組を歪め。これは、市場支配の違いを支配した個人や機関によって説明することができます。長い目で見れば、市場の長期的な敗者は勝者ではありません。不足反転効果は、人々は、かなりの利益の勢いをもたらすための戦略を探索することができます。
第三には、外国為替戦略の失敗は、元の介入に起因する可能性があります。長い間、中国政府は人民元の価値を厳密にコントロールを維持するために、為替レートの市場での頻繁な介入が原因となっていると批判されてきました。私たちの予備的な結果は、政府の介入は、商品価格と相関売買シグナル人民元を汚染する可能性があることを示しています。最後に、HongandYogo（2012）逆に、我々の調査結果は、中国の在庫の在庫戦略、予測力率が疑わしいことを示しています。
資産の中国の伝統的なリスクプレミアム、多様化の可能性を提供するために、ロング・ショート戦略。相関商品市場と中国の株式市場は、商品価格が密接に国内の株式市場に関連していることを示し、42.2パーセントでした。BasuさんとMiffre（2013）は、米国ロングのみの商品ポートフォリオとS＆P 500インデックスとの間に正の相関を見つけましたが、その大きさははるかに低いですが。全体的に、中国の長期のみ商品先物市場との関係でロング・ショート戦略は、強みを多様化しており、米国市場の結果の研究Basuの（Basuand）と一致株式市場との間に有意な負の相関があります。
第三に、プレミアム率
>>>期間構造
理論（作業を、1949年）の圧力仮説ダブル昇進（Cootner、1960）をヘッジし、倉庫では、期間構造の戦略は、（下）リターンの高いレートでの契約上のマルチ拡張子の確立を通じて、リターン信号グッズの拡張率を利用しています（空の）位置。一説には、リターンの元、高いロールオーバー率は、先物価格を押し下げリターンの高いロールオーバ率につながる過剰供給ネット短いヘッジャー、によって駆動されていることです。逆に、リターンの低いロールオーバー率は、先物価格の上昇につながった供給過剰のネットロングヘッジ商品、によって引き起こされる（Fuertesetal。、2010）。後者の説は、より低い在庫レベル（ゴートン、林、＆Rouwenhorst、2013）、その結果、電流による生産の高いロールオーバーへの高い収率です。私たちは、展示中の利益は時間tにおける財iだっ計算します。
この戦略は、25％の延長商品リターンの最高（最低）レートに長い（短い）の位置に設置しました。月のこれらの位置は、収率は、次の月のリバランスの終わりに基づいて計算されて実行されます。リターンポリシー期間構造は、長期および短期投資ポートフォリオ投資ポートフォリオの間の差として計算されます。
>>>ヘッジ圧力
Hirshleifer（1990）圧力仮説をヘッジは、リスクプレミアムがスポット市場と先物市場の裏に存在すると仮定します。市場前者の下で、ヘッジャー、より保険料を得るために行う価格上昇を見越して投機家による正味短い位置である;後者の市況のに対し、ネット長でヘッジャー位置、予想価格下落の実装は、投機家はまだショートポジションによって保険料（Basuさん＆Miffre、2013）を蓄積することができます。このロジックによると、戦略をヘッジすることはヘッジと投機家のネットポジションを測定した圧力信号に依存しています。彼は、ヘッジ圧力を計算するためにいくつかの方法を提案しました。デルーアン、ニーマン、およびネットショートポジションのヘッジヘッジャーの総数に対する比率を構築するために、米国商品先物取引委員会（CFTC）のデータを抽出することにより草原（2000年）。
私たちは、次のように定義された比率をヘッジします。
投機比：
>>>勢い
Miffre＆Rallis、2007;; Fuertesなど、2010; Asnessなど、2013; Szymanowskaなど、2014;ビアンキ、ドリュー、＆ファン、2015,2016持続的な経済的利益を生み出すことができます商品先物勢い戦略が広く（アーブ＆ハーヴェイ、2006年に確認されています;バクシら、2017）。文献によると、私たちは過去の受賞者は、トレンドを持続させることができるかどうかを研究しました。私たちは、ソート信号がある計算します。
>>>ボラティリティ
リスク・リターンのトレードオフ特性、すなわちと一般的には、金融資産ボラティリティ、高い期待リターン。商品先物投資の文脈では、高い期待リターン、スポット価格も大きく、将来の不確実性は、先物契約は、株価の変動をヘッジするので。Dhume（2011）は、揮発性の高い商品市場における資産の所持で見つかった米国に戻ります。これらの研究によって駆動される、我々は、変動率は次のように定義された信号になります。
最近、Bohlら（2018）は、投機比が正の中国の商品先物市場のボラティリティ信号への影響だけでなく、活動レートをヘッジを有する合計収益のボラティリティ信号に悪影響を与えます。
>>>オープン取引量
香港と（2012）余呉は、単一市場の先物およびコモディティのスポット価格との建玉の変化の変化との間に正の相関関係が存在することを証明しました。彼らは需要をヘッジするという点で、シングルレートの取引の変化が先物価格よりも信頼性がある、と信じています。ポジションをヘッジするための高需要のためには、単一の割合をプッシュしますが、両方の価格を引き上げることができ、あなたはまた、価格を引き下げることができます。（2012）HongandYogoによって駆動され、Szymanowskaら。（2014）単量だけ大きい（小さい）ポートフォリオ持ち株におけるオープン取引四分位に分類商品の全体の期間構造にわたって蓄積量、及び変化に基づいてホールドでより（空の）倉庫、より実質的な利益を実現します。我々は、位置信号は次のように定義されます。
>>>流動性
初期の研究では、一緒に価格変動（アチャリヤ＆ペデルセン、2005）との全体的な流動性指標（牧師＆Stambaugh、2003年）に敏感株で、より高い期待リターン、流動性及び期待収益の相互作用を示しました。マーシャル、グエンとVisaltanachoti（2012）は、最も関連性の高い指標とAmihud商品取引コストことがわかった有名な株式市場の流動性の指標と商品先物市場の相関関係を調べました。
Dは、過去2ヶ月での日数であると仮定すると、この信号は、絶対リターンと過去二ヶ月にわたる平均の毎日の取引量の比として解釈することができます。流動性が強く、この比率が高いです。したがって、我々は、構造の流動性ポートフォリオへのインデックス戦略の最低と最高とポートフォリオ財間のイールドスプレッドを活用します。
>>>リスクプレミアム要因
また、為替レート、インフレショックに基づく2つのβ信号のパフォーマンスを研究しました。直感は、商品価格と積極的にインフレショック（;エルブ＆ハーヴェイ、2006;ゴートン＆Rouwenhorst、2006; Bhardwajら、2016。ボディー＆Rosansky、1980）と相関し、負の通貨関連、経済的な結論から来ています。この関係は、中国市場でも真である、我々のデータは、商品市場の合計額とインフレの影響との間に相関が0.05で、人民元の為替レートの相関は-0.31であることを示しています。これは、調査結果マリックとスーザ（2013）と一致している、彼らが研究、感謝と衰退と国内通貨に引き続き商品価格水準に関連したインフレ率が一時的に減少しました。Szymanowskaら（2014）の研究の後、我々は、通貨、インデックスのリターンのRMB実効レートの月商品先物回帰勾配当たり収益率として定義された信号になります。
同様に、膨張ポリシー信号の影響は次のように表すことができます。
金融政策の利点は、より低いベータマイナスの通貨の組み合わせ通貨とインフレ率マイナスインフレ-β組み合わせの低インフレ-β組み合わせの政策の推定インパクトの高いベータ組み合わせとして計算されます。
>>>歪度
在庫理論と通常の逆ザヤ理論は、暗黙的に同じ負の歪度とストックは（ゴードンら、2013; Deaton＆Laroque、1992;; Symeonidis、Prokopczuk、ブルックス、＆ラザール、2012。ファマ＆フレンチ、1987）逆市場を牽引下落したことを示唆しています。フェルナンデス・ペレスら（2018a）は見つかった統計的に有意な利益の長期短いポートフォリオ歪度ソートの収益性を検討しました。我々は研究フェルナンデス・ペレスら続く（2018a）を算出歪度信号です。
そのため、パフォーマンススキュー戦略は最も負のコモディティポートフォリオおよびイールド・スプレッドによって測定された商品の中で最も正の歪度のポートフォリオによって歪めています。
>>>値
Asnessら（2013）コモディティ市場「価値」という概念を実現するため、「長期的な」値「本は」商品先物の値を表しています。戦略の値についての基本的な仮定は、長期的な敗者は最終的に勝者になるだろうです。フェルナンデス・ペレスは、Fuertes、信号のMiffre（2018b）値を次のように定義されます。
政策の性能値が最も高い信号での商品の最低信号値で商品の価値を反映するためにロングとショートすることができます。
IVの概要
我々の調査結果を研究することによっては、以下のとおりです。
まず、中国の先物市場は深刻な規制インパクト方式を受け、満期構造の多くはそうと所得の圧力レベルをヘッジすることが多い流動性プレミアムを形成ポリシーの制限ヘッジ規制当局によるものです。
第二に、弱いモメンタム戦略の中国の商品先物市場の反転効果は、現在観測最高の利益を達成するための戦略ですのでトレンド以下の戦略は、中国の商品市場に非常に有効です。密接にもいくつかのパフォーマンスを持つクラスの戦略とリスクプレミアムクラスポリシー、金融政策-β最も重要でないの期間構造ではなく、ロングとショートの性能の組み合わせに続きます。
第三に、中国の先物市場、最低の有効性への高いものからいくつかの要因の中で最も重要なものは以下のとおりです。勢い、リターン、ボラティリティーの伸張速度、位置、単一のボリューム、歪度、係数-β通貨、コモディティ長期的な価値。
第四に、中国の商品先物はまだ未熟米、機関投資家の位置の小さな割合に比べ、したがって、世論と市場心理要因を定量化することは困難であるが、より高いリスクプレミアム。
第五に、一方的な戦略にロングとショートの効果的な長期戦略の組み合わせは、多様化は、中国市場に非常に有効です。
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注：英語の原文ファンと張（2019）によるhttps://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3124223
ポリ広いJointQuantが翻訳し、接触オリジナル対応の著者ジョン・華のファン、必要に応じてまとめるために行います
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