论文研读摘要之基金业绩评估及持续性研究结构详解

• 一、A股私募基金起源¹

  A股私募基金源自民间“代客理财”，2001年7000亿，2007年就达到1W亿。

  信托投资计划：即阳光私募。主流财经媒体及证券界所指的私募基金主要就是信托投资计划、券商集合理财、基金专户理财。

  详情参见《基金与私募基金概念解析：共同基金、单位信托、投资信托计划、券商集合理财、基金专户理财》

• 1.1私募基金成因的制度性分析

  林毅夫(1988)研究中国农业家庭承包责任制改革时指出，家庭责任制作为中国农业制度不是按照个人意愿来实现的，而是对相应的潜在经济力量所作出的自发演进，即家庭责任制具有制度变迁的典型特征。

  制度变迁，是内地制度经济学研究的主体内容。

  制度变迁、制度安排、基础性制度安排、第二级制度安排、诱致性制度变迁、强制性制度变迁（林毅夫）、内部规则和外部规则（哈耶克、周业安）

  绝大部分学者的观点都认为中国股市的发展遵循了诱致性制度变迁的路径。

  A股私募基金的制度创新也同样带有诱致性制度变迁的路径依赖。

• 二、私募基金绩效评价

  对私募基金绩效评价的方法与公募基金类似，一般而言，公募基金绩效评价基本可以划分成三条主线：

  1. 绩效指标
  2. 选股选时特征
  3. 业绩持续性

• 2.1 绩效指标

  绩效指标的考察有必要选用排名值而非绝对值。

  1. 收益率评估

     业界常用净收益率与历史表现进行排名评级，但此法未揭示风险收益的度量。故学界不作为主要绩效评价指标。

     • 净增长率

     • 累积净增长率

  2. 基于收益波动和 $\beta$值的传统指标

     • 夏普指数||索提诺指数

       真正意义上的绩效评价指标是从夏普指数开始的，夏普指数开始同时考虑到风险溢价（或风险补偿）和风险之间的关系。

       学术界常用，但适于单一证券品种。

       理解为，每单位标准差所体现的风险补偿的大小。但用标准差衡量风险有不足，因为收益的正向波动对投资者而言并非风险，只有负向波动才是，因此只需要关注偏离均值的负向波动这一半（称为半方差semi-variance）即可，修正后的指标称为索提诺指标。

     • 特雷诺指数(1965)

     • 詹森指数(1968)

  3. 基于低偏矩法LPM

     实际收益偏离可接受最小收益率的负向偏差，即实际收益低于可接受最小收益率的偏差。

     • Omega比率(Shadwick和Keating ， 2002 )

       利用一阶LPM来进行风险估值。

     • Sortino比率(Sortino和van der Meer， 1991)

       利用二阶LPM来进行风险估值。

     • Kappa3比率(Kaplan和Knowles ，2004)

       利用三阶LPM来进行风险估值。

  4. 基于收益跌幅(DrawDown)的风险估值

     这一类指标利用收益跌幅(drawdown )来代替夏普指数中的收益波动。

     收益跌幅指的是某特定时间段内的损失，根据这个损失的取值不同有

     • Calmar比率(Young, 1991)

     • Sterling比率(Kestner, 1996)

     • Burke比率(Burke, 1994)

  5. 基于VaR的风险估值

     VaR(Value at Risk，在险价值)主要考察在一定时期内一定置信水平下的可能损失。

     可以用VaR代替收益波动来进行风险评估。

     • 在险价值超额收益(Excess return on VaR, Dowd, 2000)

       基于VaR

     • 条件夏普指数(Conditional Sharpe ratio, Agarwal&Naik, 2004)

       基于CVaR

     • 修正夏普指数(Modified Sharpe ratio, Gueyie, 2003)

       基于MVaR

• 2.2 业绩持续性

  业绩持续性，指当前阶段业绩水平较高的基金在下一阶段其业绩水平（风险或收益）仍能保持在较高水平。分为两大类：

  1. 非参数检验

     非参数检验主要围绕列联表（也可称为双向表或四格表）分析方法展开.

     一般有：

     • 卡方独立性检验(Chi-square methods)

     • CPR交叉积值(Cross product ratio)

     • Z统计值(Z-statistic)

  2. 参数检验

     主要应用OLS回归分析方法。

• 2.3 选股选时能力

  1. 选股择时能力模型

     • TM模型(Treynor&Mazuy,1966)

     • HM模型(HenriKsson&Merton,1981)

     • BM(Bear month)模型(Fung,2002)

       HM模型考察的是基金正向的市场时机把握能力，与HM模型相反，BM模型考察基金逆向的市场时机把握能力。

     • GII模型(Goetzmann&Ingersoll&Ivkovic, 2000)

       提出一个类似看跌期权的因子。

  2. 选股投资倾向

     • 三因素模型(Fama&French, 1993)

     • 资产规模模型(Bill Ding, 2009)

       资产规模模型考察私募基金资产规模和业绩之间的关系，也是对基金绩效评价的时间序列检验。

     • 六因素模型(Edwards&Caglayan, 2001)

       股票赢家组合收益率与输家组合收益率之差，

       长期国债组合收益率与短期国库券组合收益率之差，

       激励费、规模、规模倒数、寿命、管理费

     • 八因素模型(Capocci&Hubner, 2004)

       考察对冲基金投资风格。

       Lehman债指数收益率、Lehman新兴市场指数收益率、JP摩根全球国债指数收益率、黄金指数收益率、MSCI全球指数收益率、GSCI商品指数收益率

     • 更多因素的模型

       • 22因素模型(Roberto Steri, 2009)

         资产管理规模，管理资产规模平方的均值，基金是否有主承销人，基金是否存在投资顾问，基金可赎回的月内次数，公告日因素，管理费率，绩效费率，基金寿命，基金是否具有管理人，MSCI US指数收益率，MSCI欧洲指数(不包括意大利)收益率，MSCI意
         大利指数收益率，MSCI新兴市场指数收益率，MSCI日本指数收益率，HML和
         SML, Lehman Brothers(雷曼兄弟)高收益债券指数收益率，Goldman Sachs商
         品指数收益率，Lehman Brothers国债企业债指数收益率，JP摩根新兴市场债券
         指数收益率，以及美元对欧元汇率等等诸多因素。

• 三、研究结论

  可以认为信托投资计划和券商集合理财产品的收益率分布基本不服从正太分布特征。

  A股私募基金在月度以下的短期内业绩持续性表现并不明显，但在短中期内具有一定的业绩持续性
  表现。同时业绩持续性表现在信托投资计划和券商集合理财产品之间表现也有所差异。

  A股私募基金的绩效评价建议使用指标的排名值而非绝对值。

• References

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1. 曹建钢, A股私募基金绩效研究.[D]. 浙江大学, 杭州, 2010.9 ↩︎