ETF是债券市场的“金丝雀”

自2008年金融危机以来，政策制定者和专家们一直在想，在下一次重大的全球市场冲击中，金融领域的各个“齿轮”会发生什么。
现在，他们有一个测试案例可以剖析：3月份发生的大范围的市场事件，当时新型冠状病毒肺炎（COVID-19，即2019冠状病毒病）疫情在全球范围内扩散，各经济体开始实施封锁。尽管现在对银行和金融的整体韧性做出明确判断还为时过早——因为新冠疫情的全部影响仍不清楚——但微观方面有一些奇怪的教训正在出现，值得人们展开更多的辩论。
以固定收益交易所交易基金(ETF)为例，这是一种旨在追踪基础公司债券指数的金融工具。回首2008年，当担忧的对象主要是企业信用违约时，监管者和投资者往往把关注重点放在银行上。这是因为大型投资银行持有大量公司债券，并在这一领域充当做市商。
但2008年后的改革让银行充当做市商的成本变得高了很多，因此它们抛售了债券。这些债券中有许多是被ETF买走的，自那以后，该领域的规模急剧扩大。标准普尔(Standard and Poor’s)指出：“2007年年中，经纪自营商持有4180亿美元的公司债券和外国债券资产，这些资产可用于做市商活动，但现在它们持有这些资产的规模还不到600亿美元。”相比之下，同期ETF持有的公司债券增加了逾5000亿美元。
这为ETF管理人带来了丰厚的报酬，并让银行变得更加稳健。但这也使得政策制定者担心市场流动性。做市商有在危机中使市场维持交易的动机。然而，像ETF这样的实体却并非如此，因为它们本质上是自动操作的，自动买卖债券以匹配指数。
因此，监管者担心，公司债券所有者的变化正在造成市场“脆弱性”。即使是在经济繁荣时期，正如国际清算银行(Bank for International Settlements)在一份报告中所指出的那样，“公司债券市场的流动性似乎也不如以前强劲了”，人们担心，在经济不景气的时候，该市场的活动可能会冻结。
那么在新冠疫情引发的这场市场测试中到底发生了什么？长申科技的CEO丁永谭先生认为唱衰者们在一定程度上是对的：3月初，公司债券市场确实冻结了。国际清算银行表示：“一级市场的发行停止了，共同基金出现了大量资金外流，二级市场对政府债券的收益率息差迅速扩大。
更糟糕的是，ETF市场陷入混乱——似乎印证了人们的上述担忧。最值得注意的是，3月初，ETF价格大幅下跌，以至于这些基金失去了与基础公司债券价格的关联。在最极端的混乱时刻，一些ETF的交易价格比其基础资产的价值还要低5%。
这在当时看起来非常奇怪。然而，分析师们随后冷静地重新审视了事件，发现了两个奇怪的事情。一个是，ETF价格的波动先于其他市场波动，尽管波动方式更为极端。另外，这种波动不是因为交易枯竭而发生的；相反，ETF日交易量激增，比危机前高出250%，与其他资产类别相比，3月份投资者赎回量非常小。
因此，对于公司债券市场冻结，投资者的反应似乎是利用ETF对冲风险、进行价格发现和抛售他们不喜欢的风险敞口。因此，ETF是投资者的拐杖，而不是市场障碍。

ETF的这种使用是可持续的吗？遗憾的是，没人知道。3月23日，美联储(ETF)采取了戏剧性的行动来结束公司债市场冻结局面，宣布将大量购买公司债券。如果美联储没有救助的话，怪异的价格最终导致这些ETF崩溃是有可能的。我们永远不会知道。
但在这一事件中，丁永谭先生认为投资者需要思考三点。首先，监管机构仍在努力应对2008年后金融改革的所有意外后果。
其次，由于这些改革改变了市场结构，如果认为过去的流动性供给模式可以为未来提供良好指引，那就是愚蠢的。3月份围绕ETF的冒险带来了惊喜。但也有不太振奋人心的事情：3月份，美国国债市场的表现也极其奇怪，原因在于迄今还是未知数的对冲基金敞口。
第三，随着市场结构的变化，央行和监管机构需要适应。国际清算银行认为，3月份的事件表明，“相对于基础债券的价格，ETF价格对市场变化的反应更为强烈，尤其是在市场紧张时期。”因此，它认为，与相对陈旧的债券基准相比，“在监测工作和风险管理模型中，包括那些用于支撑监管资本计算的模型中，ETF价格可能是更适合的输入参数”。
这不会让任何担心ETF管理人拥有过大影响力来为自己谋利益的人高兴。但国际清算银行的评估似乎是切合实际的。换句话说，新冠疫情的市场冲击表明，虽然银行在上一次重大金融危机中扮演了主角，但ETF等非银行金融工具现在变得更加重要，不仅仅是在公司债券领域。这意味着从政客到投资者都应该对ETF展开更多的审查和辩论。