番外編: 9.6 ティーチングチェーン内部リファレンス「1000 万ドルを稼いだ 22 歳の少年が金持ちになる方法」。
教育リンクに関する注記:最近、サンフランシスコ連邦準備銀行 (FRBSF) は研究論文 [1] を発表し、現在連邦準備制度が推進している急速な利上げが将来の世界経済成長を破壊していると指摘しました。サンフランシスコ連邦準備制度の調査によると、金利が1％上昇するごとに、今後12年間で米国に関連する世界経済のGDP成長率が5％低下するという。この計算に基づくと、パウエル連邦準備制度理事会議長の予想外の急速なゼロ金利から5%以上への利上げは、世界経済に深刻なダメージを与え、予想される将来のGDP成長率を最大25パーセントポイント（ほぼ4分の1）低下させることになります。
読んだ後、私は次の 2 つの考えを持っています。 1. 8.21 の記事「人工的繁栄: 富の偉大な移転」で述べたように、ドルの循環が世界経済、特に米国と強く結びついている経済にもたらす害は、明白で巨大かつ長期的なものであり、最終的
以下は、読者の参考のためにサンフランシスコ連邦準備制度の調査記事の全文翻訳です。
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金融政策には長期的な効果があるのか?
金融政策は長期的な影響を与えるでしょうか?
著者：Òscar Jordà、Sanjay R. Singh、Alan M. Taylor
元の記事は、2023 年 9 月 5 日に FRBSF エコノミック エクスプレスに掲載されました。
要約:金融政策は一般に、経済に一時的な影響を与えるだけであり、景気循環の拡大と縮小を緩和すると考えられています。しかし、金融政策は経済の長期的な軌道に影響を与える可能性があります。1900 年以降のさまざまな大規模な国民経済の国をまたいだデータの分析では、金融引き締め政策が 10 年後であっても潜在生産量を減少させることが示されています。対照的に、金融緩和政策は長期的な可能性を改善するようには見えません。この効果は、金融政策の望ましいスタンスを評価する際に重要となる可能性があります。
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従来、金融政策は長期的には「中立」とみなされてきた。これは、経済の長期的な軌道は、労働者と資本の利用可能性、およびそれらの総合効率など、中央銀行の行動以外の要因によって決定されることを意味します。一般に、金融政策は周期的な経済変動に対して規制効果があると考えられています。その長期的な影響は、物価や名目金利などの名目変数に限定されると考えられている。
この経済概説では、金融政策が経済の生産力に与える長期的な影響を検証します。過去 1 世紀にわたるさまざまな大規模な国民経済に関する国をまたいだデータを使用して、経済の生産力が以前の金融介入によるものと異なる状況を評価します。これらの長期的な影響は主に投資決定を通じて発生し、最終的には政策介入がなかった場合よりも生産性と資本ストックの低下につながることがわかりました。こうした生産性への影響は、金融政策の引き締め期間後、少なくとも 12 年間は持続すると考えられます。
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短期および長期の政策への影響
国家経済がどのように機能するかに関する伝統的な理論は、通常、金融政策が長期的には中立であると仮定しています (例: Lucas 1996; 最近の文献レビューについては、Cerra, Fatás, and Saxena 2023 を参照)。言い換えれば、政策金利の引き下げなどの中央銀行の行動は、経済を無制限に刺激することはできません。同様に、金利引き上げによる政策引き締めは、経済の健全性維持に一時的な効果しかないのではないかというのが通説である。この見方では、インフレ率が中央銀行の目標を上回っている場合、政策当局は過剰な政策引き締めのリスクをあまり懸念しないかもしれない。なぜなら、そのコストは一時的なものだからである。
Jordà、Singh、Taylor に関する私たちの最近の研究 (2023) は、この伝統的な信念に疑問を投げかけています。金融政策の長期的な影響を理解するために、このノートで説明する研究では、経済がどのように成長するかを説明する歴史的データを詳しく調べます。
一般的に言えば、経済の生産可能性は 3 つの要素によって決まります (Basu and Fernald 2002 を参照)。最初の 2 つは、経済でどれだけの資本が利用可能か、そしてその資本を運用するためにどれだけの労働力が利用できるかです。利用可能な労働者と機械が多ければ多いほど、潜在的な生産量は大きくなります。3 番目の要素は全要素生産性 (TFP) で、これはより多くの生産を得るために既存の資本と労働のストックをいかに巧みに組み合わせているかと考えることができます。新しい労働者や新しい機械を追加しなくても、TFPが増加すればするほど、経済はより多くの生産物を生産します。したがって、TFP の伸びは経済成長の重要な推進力となります。
金利は経済の生産力にどのような影響を与えるのでしょうか? 2 つの例を考えてみましょう。まず、研究開発（R&D）への投資について考えてみましょう。ほとんどの場合、企業が資本を増やすためにどれだけ投資するか、また TFP を高めるための優れた方法である研究開発にどれだけ投資するかは金利によって決まります。金利の上昇は経済活動を減速させ、信用状況を逼迫させ、その結果、企業は研究開発を含むあらゆるカテゴリーで投資を削減する傾向にあります (Moran and Queralto 2018)。したがって、高金利が経済の潜在力を低下させる潜在的なメカニズムの 1 つは、研究開発への投資の削減によるものです。2 番目の例は陣痛瘢痕化と呼ばれます。労働者が解雇されると、失業期間が長くなるほど人的資本が減少します。したがって、金利上昇による経済活動の減速は、経済全体のスキルレベルの低下につながる可能性があります。これら 2 つの単純な例は、金融政策が経済の潜在力をどのように阻害するかについての異なる見解を示しています。
金融政策の影響の測定
マクロ経済データを分析する際の重要な課題は、相関関係ではなく因果関係を表す経済変数間の関係を分離することです。経済が好況でインフレが上昇しているときに金利が引き上げられた場合、単純な相関分析では、金利の上昇がインフレの上昇につながると誤って結論付ける可能性があります。実際、中央銀行がインフレを抑制しようとするため、金利は高くなることがよくあります。マクロ経済データにおけるこの逆の因果関係を解釈することは、景気循環のダイナミクスと金融政策の影響を理解するために重要です。
因果関係と相関関係を区別するために私たちが使用する方法は、国際経済学の単純な考え方に基づいています。過去 1 世紀ほどにわたり、小規模経済国は為替レートをより大きな経済圏の通貨 (ベースと呼ばれることが多い) に固定することがありました。この場合、同様のリスク特性を持つ資産の収益率は、固定経済と基礎経済の間で同様の割合で変化します。それ以外の場合、お金が国境を越えて自由に流れることができれば、投資家は金利が低いところで借り、金利が高いところで投資することになり、最終的には両国の経済の金利が均衡することになります。これは裁定の機会として知られており、ここで説明したメカニズムは国際金融のトリレンマと呼ばれることがよくあります。
したがって、基礎となる経済が国内経済状況に応じて金利を変更すると、たとえその経済の国内状況が金利の調整を必要としない場合でも、固定経済の金利も連動して変動します。私たちは、こうした外部要因による金利の変化を、連動経済の金融政策における確率的変化の源として利用します。財政状況の変化はリンクされている国の経済状況とは独立しているため、結果として生じる影響は相関関係よりも因果関係を反映している可能性が高くなります。
実証分析では、基本レートと固定レートの間の観察に基づいています。私たちは、1900 年から 2015 年までの 17 の先進国の年次データ（二度の世界大戦を除く）を使用して、生産高とその構成要素（労働、資本、全要素生産性）が、リンクされた経済の境界外での生産にどのように反応するかを推定します。金利で。当社では特に、予想外の 1% の金利上昇の影響を評価しています。次に、今後 12 年間の生産、労働、資本、TFP の反応を追跡します。生産高は実質 GDP で測定されます。労働は総労働時間として測定され、資本ストックは機械や建物への投資を通じて構築され、全要素生産性は資本と労働を投入物として使用した総生産関数の残差です。
図 1 は、他のすべての経済要因が等しい場合、金融政策の予期せぬ変更 (ショックと呼ばれます) が、一般に考えられているよりも永続的に経済活動のペースを遅らせる可能性があることを示しています。たとえば、パネル A は、金利が 1% 上昇した場合、12 年後の生産高は、そうでない場合に比べて約 5% 低下することを示しています。これらの数字の背景を説明するために、米国のデータを考えてみましょう。金融介入によって引き起こされる生産動向が介入前の傾向と比較して5％減少すると、個人所得は平均3,000ドル（現在のドルで）減少します。
図1
予想外の政策金利の1%上昇に対する平均的な反応: 1900年から2015年
注：国内短期金利の予想外の1％変動への反応。完全なサンプル: 1900 年から 2015 年まで (世界大戦を除く)。パネル A では、濃い陰影は 1 つの標準誤差を表し、明るい陰影は平均値の周囲の 2 つの標準誤差信頼帯を表します。推定の詳細については、Jordà、Singh、および Taylor (2023) を参照してください。
図 1 のパネル B は、出力の応答を総生産関数の下位要素に分解しています。同様に、金利が1%上昇すると、12年後にはTFPは約3%低下し、資本は約4%低下します。しかし、労働力人口はショック前とほぼ同じ傾向にとどまるだろう。これを説明する合理的な方法の 1 つは、内生的成長モデルを考慮することです。このモデルでは、研究開発投資が全要素生産性の伸びを決定しますが、労働需要は長期的には安定しています (Fornaro and Wolf 2023)。金融引き締めに応じて生産的なアイデアへの投資が減少し、TFPの伸びが一時的に鈍化するだろう。ショックが弱まった後、この一時的な成長鈍化は累積して TFP の低下傾向レベルに達します。一方で、労働力の使用は長期的にはTFPのトレンド水準に影響されないため、労働力はショック前の傾向に戻ります。
フリーランチはありません
金利を上げることが経済の長期能力にこれほど大きなコストを課すのであれば、金利を下げるのはどうでしょうか。中央銀行は金利を下げることによる金融緩和政策を通じて経済の長期的な潜在力を高めることができるでしょうか?
図 2 は、そうではないことを示しています。金利実験を金利上昇につながる実験と金利低下につながる実験に分けると、フリーランチはないことがわかります。つまり、中央銀行は経済を過熱させて経済潜在力への長期的な影響を元に戻すことができない可能性がある。青い線は、従来の理論が予測しているように、金利低下の効果は主に一時的であり、数年後には消えることを示しています。しかし、赤い線は、金利上昇が経済に長い影を落としているという図 1 の結果を補強しています。
図2
予想外の政策金利変更に対する実質GDPの反応
注：国内短期金利の予想外の1％変動への反応。完全なサンプル: 1900 年から 2015 年まで (世界大戦を除く)。網掛けは、各平均値の周囲の 1 つの標準誤差信頼帯を示します。推定の詳細については、Jordà、Singh、および Taylor (2023) を参照してください。
あらゆる実証分析に共通する注意点として、私たちのサンプルでは、一般に米国が他の国々の通貨に固定されているベース経済であることを強調する必要があります。したがって、私たちの調査結果は主に米国の経験ではなく、固定経済の経験を反映しています。しかし、Jordà、Singh、Taylor (2023) では、追加のデータセット、実験、および方法を使用して、米国における長期的な影響がここで報告するものと同様であるという証拠を発見しました。
結論は
この手紙の分析からどのような教訓を引き出すべきでしょうか? 従来の考え方と一致して、金融政策の目標は、インフレを低く安定させながら経済がその潜在力を最大限に発揮できるようにすることです。私たちの調査結果は、金融政策の課題は、現在の経済活動への影響に加えて、政策金利の変更が潜在成長率に意図しない継続的な影響を与える可能性があり、最終的には政策の調整を複雑にする可能性があることを示唆しています。
オスカー・ジョーダン
サンフランシスコ連邦準備銀行経済調査部シニア政策顧問
サンジェイ・R・シン
サンフランシスコ連邦準備銀行経済調査部シニアエコノミスト
アラン・M・テイラー
カリフォルニア大学デービス校教授、サンフランシスコ連銀客員研究員
参考文献
バス、スザント、ジョン G. フェルナルド。2002. 「集約生産性と集約テクノロジー」。ヨーロッパ経済レビュー 46(6)、963 ～ 991 ページ。
セラ、ヴァレリー、アントニオ・ファタス、スウェタ・C・サクセナ。2023年。「ヒステリシスと景気循環」。経済文学ジャーナル 61(1)、181–225 ページ
フォルナロ、ルカ、マーティン・ウルフ。2023年。「供給ショックの傷跡：金融政策への影響」。『ジャーナル・オブ・マネタリー・エコノミクス』、近日発行予定。
ジョルダ、オスカル、サンジェイ・R・シン、アラン・M・テイラー。2023年。「金融政策の長期的な影響」。FRB サンフランシスコワーキングペーパー 2020-01。
ルーカス、ロバート E. ジュニア、1996 年。「ノーベル講演: 金融の中立性」。『ジャーナル・オブ・ポリティカル・エコノミー』104(4)、661–682ページ。
モラン、パトリック、アルバート・ケラルト。2018.「イノベーション、生産性、金融政策」。金融経済学ジャーナル 93、24 ～ 41 ページ。
[1] https://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2023/september/does-monetary-policy-have-long-run-Effects/
番外編: 9.6 ティーチングチェーン内部リファレンス「1,000 万ドルを稼いだ 22 歳の少年が金持ちになる方法」
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