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20 For Twenty: 二十年AQR告诉你，造就成功的，不仅仅是专业
llanglli
因子投资/FoF/CTA
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这是llanglli君在llanglli读书写字的地方这一专栏的第9篇文章，也是关于《20 For Twenty: Selected papers from AQR Capital Management On Its 20th Anniversary》一书的一些感想。同时，我一直致力于因子投资相关研究，也维护着一个相关的知乎专栏——因子投资那些事儿，欢迎关注。】
- 20岁的AQR：运气还是实力
顾名思义，《20 For Twenty: Selected papers from AQR Capital Management On Its 20th Anniversary》一书是AQR为庆祝其20周年而从其论文库中精挑细选了20篇文章，构成的论文集。一家基金管理公司，历经20年而仍维持行业前列，管理规模约2000亿美元，这是何等不可思议的成就。
我相信有很多人和我一样，对AQR巨大成就的来源，非常好奇。正如我们做FoF投资，要想办法区分基金经理的业绩是来自运气还是能力一样。因此，这本书最吸引我的，是几位AQR创始人和核心研发团队写作的序言，从他们的亲笔回顾中，我们可以一窥到底是什么成就了如今的AQR。
- AQR：开放、务实、人文情怀
AQR的历程不用赘述。作为Fama的高徒，Clifford Asness博士毕业后进入了高盛的投资部门，并负责量化投资策略的研发和交易。伴随着自身能力、经验和人脉的积累，终于在1998年，联同David Kabiller、John Liew及Robert Krail，一起创立了AQR。
颇为不巧的是，他们正式创立AQR，是在1998年8月。而众所周知，那正是俄罗斯危机加速爆发的时候。幸运的是，他们的对冲策略在危机时期表现不错，这强烈的对比，为他们打下了良好的开端。但接下来就没那么幸运了，科技股在“.com”泡沫中一路疯涨，而他们非常依赖的价值策略，却做空了不少高估值网络股，从而继续与市场反向——不过这次是亏损。所幸，他们在2000年初判断对了科技股泡沫即将破灭，并止住了亏损势头，重新步入正轨。否则，AQR大概都撑不到2年，也就不会有如今庆祝其20周年的这本论文集。
言归正传，我们来看看AQR的大佬们，是怎么看待自己一手创立并发展到现在的公司的。
在核心创始人Asness看来，AQR最让他骄傲的有两点：首先是研究质量，其次是始终保持对客户现实需求的高度关注。从研究质量来看，AQR在投资——尤其是另类投资和因子——领域的研究水平，如果说是业界第二，那没有机构敢说自己是第一了。这一点从发表的期刊等级、数量和引用数量就可以看出。根据SSRN的统计，AQR的working paper常年位居下载榜前15甚至前10位，而前20中，除AQR以外，基本都是顶级大学。此外，Asness, Clifford S., Tobias J. Moskowitz, and Lasse Heje Pedersen (2013)这篇关于价值和动量的经典研究，在发表后的5年，引用超过1400次，为同期顶级期刊JF所有文章的第一。Pretty cool!
是什么样的特质，造就了如此独一无二的AQR呢？
另一位联合创始人David Kabiller给出了自己的答案。他指出，为了实现他们的伟大愿景，他们致力于“招募优秀人才，投资于他们，并努力打造一种激发好奇心、鼓励创新的团队文化”。核心是人才与创新文化。作为一家应用研究型机构，为了不断提升、保持极高的研究质量，AQR找到了很好的安身立命之本。
David Kabiller也指出，这种倾向和战略，也与他们同学术界的密切联系有关，有着自然的承接和应用。但AQR与学术圈的合作之深，产出质量之高，则没有任何机构可望其项背。这又是为何呢？John Liew指出了很关键的一点。AQR鼓励合作者公开发表其研究部成果，但绝大多数机构，这类研究全部都是要保密的。
这一约束对业界和学界的深度合作有着很大的影响。对于学术圈的很多人而言，赚钱很重要，但发表自己的研究成果，获取学术地位，也很重要，甚至在某种程度上，可能更加重要。另一方面，机构们的做法本身合情合理，尤其是在投资研究领域，公开自己的研究，将自己的策略告诉他人，在相当程度上，等于将自己的钱送给他人。AQR的这种态度，为深度合作提供了极大的空间。AQR的创始人们也深知这一点，但用他们自己的话来说，“他们难以抑制自己公开发表研究成果的想法”。这背后的核心理念，其实就是开放，对真相无止境的探索，以及，对推动行业发展的情怀。
而说到AQR的情怀，有一件小事情颇为有意思。Asness在读博士时，自己发现动量效应很显著(momentum)，于是同导师Fama(没错，就是提出有效市场假说和Fama-French三因子模型的Fama)申请，想以此作为博士毕业论文的主题。原本担心老板可能因论点与其核心理论——有效市场假说——冲突而被拒绝的Asness，得到Fama的答复是“If it’s in the data, write the paper.” 在真理面前，个人的权威并不那么重要。AQR的核心理念也与此一脉相承。只要能对客户有价值，对行业发展有价值，就努力去推动。
与此同时，AQR不仅有着行业情怀，也有着很强烈的人文情怀。AQR内部有一个项目叫Insights Book Club，会邀请其员工同来自顶级大学的研究者共同探讨一些文学作品。对的，你没看错，是探讨文学作品。而在写作本书时，正在探讨的是一本很经典的中国作品——余华先生的《活着》，通过一个落魄子弟的人生故事，对新中国头几十年的历史进行串联和反思，也进一步对人生的意义进行思考。他们相信，让员工们利用一些时间来学习这些伟大的思想家和他们的作品，会有助于他们提升自己的深度，提高工作效率，并最终更好地服务于客户。
- 不止于20年
说到这里，我们又要回到Asness的话，“AQR始终保持着对客户现实需求的关注”。这个务实的态度，推动着他们一步一步将研究做得深入，并能充分考虑实施策略时的各种细节，真正将研究成果应用于实践，为客户创造价值。也正是如此，他们能将很多看似不相关的事情，整合起来，为着更好地服务客户这一大目标努力。也因此造就了20年的辉煌。
基于AQR的如此特质，我们有理由相信，20年远非AQR的终点，反而更像是一个新的起点，他们会持续地推出高质量的研究，为客户提供优异的回报和服务体验。
对了，读到这里，不知道你有没有一点似曾相识的感觉，有没有想起些什么？对，那就是邓公和改革开放。邓公牵头推动的改革开放，也正是以这样开放、务实的态度，和推动中国与全世界发展的情怀而逐步推进的，直到今天，刚好40周年。
这大概也是命中注定的巧合与缘分，是更好未来的起点。
P.S.: 当然，毫无疑问，这20篇入选论文集的文章，都是十分精彩的研究，但这些论文中的绝大部分，此前都已读过，也不是此处关注的重点，所以不再过多讨论。但无论如何，仍非常推荐对因子投资感兴趣的朋友们，去仔细读一读这本文集。
References
- AQR. “20 For Twenty: Selected papers from AQR Capital Management On Its 20th Anniversary.”, 2018.
- Wikipedia on AQR, available at https://en.wikipedia.org/wiki/AQR_Capital…
发布于 2018-12-22
多因子模型
克里夫·阿斯尼斯（Cliff Asness）