摘自《小韭的学习圈》
一、A股总体的估值方法
我的估值方法，是以股债利差为核心来进行估值的。类似的方法并非我首创，早在1997年，美联储就发表过相关研究成果，证明股票投资收益率与长期美国国债收益率之间存在显著的相关性，并获得了格林斯潘的支持。在此基础上，我对方法进行了改进，相比目前常见的其他估值方法，具有很多优势。
目前常见的估值方法有两种：
第一种方法是横向比较法，是用A股的估值指标，如市盈率、市净率，去和港股、美股等其他市场比较。比如我们看到有说法“上证50指数整体市盈率9.9倍，明显低于美国标普500指数的24倍”，这就是应用了横向比较法。
横向比较法隐含了两条重要假设：第一，各个市场的环境都是相似的；第二，资本可以自由在各个市场间流动。只有满足这两个假设，资本才会由于估值差异，从高估值的市场流入低估值的市场，从而填平低洼。
但是，现实情况与这两条假设完全不同。不同市场之间环境差异巨大，投资者结构、制度完善程度、监管尺度、汇率政策、税务成本等等，都会造成两个市场估值的差别。即便我们先不考虑这些因素，仅仅由于我国的资本管制，就难以满足资本自由流动的条件。因此，A股作为相对独立的市场，直接使用横向估值法比较，意义不大。
第二种方法是历史比较法，是用A股的估值指标，如市盈率、市净率、股息率，和自身的历史数据比，去看当前的估值指标，在历史上排在什么样的位置，得出目前估值水平的历史百分位。举例来说，假设A股当前的市盈率是10，从过去10年来看，有20%的时间A股市盈率是低于10的，80%的时间市盈率是高于10的，那么当前A股的市盈率百分位就是20%，表明当前估值水平，在过去10年里是前20%低的。
很多人都喜欢使用历史比较法估值，比如我们看到有说法“从历史比较看，上证综指的市盈率13.1倍，与2638点时水平基本持平”，就是历史比较法的应用。
在历史比较法的使用中，常常存在一些缺陷：
- 由于各个指数成立的时间不一样，因此在将指数和各自的历史比较的时候，各个指数选择的历史时长不相同，因此，各个指数所得出的估值百分位，相互之间没有可比性。举例来说，比如沪深300指数和过去10年比，估值百分位是20%，中证500指数和过去5年比，估值百分位是30%，那么是沪深300估值低还是中证500低？无法判断，因为两者比较的历史时段不同。
- 在计算指数的估值指标时，很多人使用的是财报数据，例如PE的计算采用TTM的方法，用最近四个季度的财报数据，而忽略了业绩快报的信息，因此造成了估值指标的延迟。典型的例子就是2019年的创业板，创业板由于是商誉爆雷的重灾区，2月末时发了很多业绩快报，预告了年报亏损，但由于年报还没披露，很多估值都没有反映出这个信息。这时候如果还参考滞后的估值，就得不到合理的结果了。
- 第三点也是最重要的，历史比较法仅将当前估值指标和历史估值指标单纯比较，而忽略了环境的变化。换句话说，2638点时的外部环境，和现在的外部环境并不一样，那么为什么现在的估值可以参照2638点时的估值呢？
- 普遍采用PE作为核心估值指标，但由于净利润受周期、意外事件影响，常常有比较大的波动，因此会造成估值失真。举例来说，有色金属行业，本身是强周期行业，经济好的时候赚大钱，经济不好的时候不赚钱，但我们并不能简单地认为，不赚钱的时候，这些企业就一文不值了，因为经济存在周期，景气的周期必然还会到来，这些企业未来的盈利也会随周期增长。而如果都采用PE作为估值，那么就无法正确识别这些企业的价值。
我的估值方法，对上述问题做了改进。
在数据的选择上，A股整体估值，我们采用了2005年以来万得全A指数的数据，这个指数包括沪深两市上市的所有A股股票，以自由流通股本加权，用以代表A股整体的情况。宽基指数和行业，我们统一采用2010年6月以来的数据（因为创业板自2010年6月才开始），这样所有宽基指数和行业选择了同样的历史区间，彼此估值可以比较。在PE和PB的计算中，我们采用了包含业绩快报的数据，以使估值指标能够更快反应市场信息。
在估值方法上，历史比较法忽略的一个最关键环境变化因素，就是市场的利率水平。我们投资是为了赚钱，什么东西在风险更小的时候赚钱更多，我们就会买什么。假设现在股票的市盈率是10倍，也就是说我花10元钱买股票，1年能赚1元，相当于每年赚10%。如果市场上同时有国债出售，一年收益率有15%，那么大部分人都不会去选择股票，而会选择无风险的国债，这时候股票就明显估值过高；而如果国债收益率一年只有1%，那么大家又都会想买股票，股票估值就显得很有吸引力。
在这个例子里，股票本身的价格和盈利能力并没有任何改变，历史比较法显示的估值百分位也没有任何改变，仅仅是市场利率水平发生了变化，就带来了估值高低结论的截然不同。所以可想而知，如果仅仅简单使用历史比较法，而不去观察外部环境，显然得不到合理的结论。
那应该怎么去评判股票市场的估值呢？要理解估值指标，先要理解都有哪些因素影响股票的定价。最主要的有三个因素，无风险利率、公司业绩、风险溢价。
无风险利率越低，股价就会越高，因为这意味着现金流的贴现利率越低，如果你不理解贴现，可以换一个角度理解，如果无风险利率很高，大家就可以直接通过无风险投资获利，就没有人来购买股票了，股票价格就下来了，反之无风险利率低，则股价会上涨。
公司业绩越好，每股收益越高，股票价格肯定也会越高。
风险溢价代表投资者愿意承担风险的程度，风险溢价越高，表示大家愿意对同样的预期收益，承担更高的风险，也就可以接受股票更高的价格。
在这三个因素中，无风险利率是外部条件，公司业绩是内部条件，它们两个属于估值的基本面。而风险溢价是投资者对风险的承受意愿，反映的是市场情绪。我们做估值，是为了在更好的位置买入，所以我们要通过研究基本面的两个条件，确定市场的真实价值，然后观察市场情绪，在市场情绪恐慌，价格明显低于价值的时候买入，然后在市场狂热时卖出，才能赚到超额利润。
下面我们来看一下考虑两个基本面因素的方法。
第一步，考虑无风险利率：
投资的唯一目的是获得回报，而不论是利息带来的回报，还是股息带来的回报，还是资本升值带来的回报，对我们来说并无区别。因此，我们在分析估值的时候，必须要引入市场的无风险利率水平，这个利率水平，是投资者无需承担风险就可以拿到的钱，是判断其他资产估值高低的锚。
我们以市盈率为基础，首先计算市盈率的倒数，即1/PE。市盈率是股票价格与股票收益的比，因此市盈率的倒数就是股票收益比上股票价格，反映出来类似于收益率的概念，我们姑且称之为股票的投资收益率。
接下来，我们用股票的投资收益率，减去市场的无风险利率，这里无风险利率我用的是10年期国债的到期收益率，算出股债收益率差。当差值越大的时候，说明股票相对于无风险利率的收益越好，也就表示股票越低估，而差值越小，则说明股票收益率太低，则股票明显高估。
再下一步，考虑通货膨胀的影响。当通货膨胀严重时，债券的实际收益水平下降，而股票天然带有一定抵御通胀的属性，因此实际收益下降将小于债券。所以，当预期通货膨胀加速时，人们会更倾向于持有股票，而抛弃债券，当通货紧缩加速时，人们会更倾向于持有债券，而抛弃股票。因此，我们在股债收益率的基础上增加一个通货膨胀调整因子，加上30%的当月同比CPI。
第二步，考虑公司业绩：
我们先来看一看企业盈利能力随经济周期的变化规律。
大部分人会有一个直观的推断，就是以前中国经济增长快，所以中国企业赚钱多，现在经济增长速度逐渐变慢了，企业以后赚钱就越来越难了。听起来很有道理，但是如果我们把时间拉长，去查看历史数据的话，就会发现，企业的盈利能力其实并不会一直变差，只是会随着经济周期在一定范围内波动。
我们以美国市场为例，查看1964年至2014年之间50年的净资产收益率（ROE）变化。在这段时期内，美国经历了石油危机，经历了1981-1982年的急速衰退，经历了互联网泡沫破裂和次贷危机，但是我们可以发现，图形上沿的黑色实线，也就是代表企业盈利能力的市场平均净资产收益率（ROE），基本保持在8%至16%之间波动，仅仅在2001年和2009年的危机中有过两次大幅的恶化，但很快就恢复了常态。
其实很好理解，这正是市场发挥了资源配置作用的正常结果。虽然市场总体的ROE随着经济波动保持在一定的范围内，但是构成市场的企业其实发生了变化。差的企业被淘汰，从市场上消失，新兴的企业出现，贡献更多的利润，而资本也从差的企业中抽出，注入好的企业中去。道琼斯指数设立时候的成份股，与今天的全然不同，那时候的铁路大亨，也完全不能想象如今的互联网巨头，资本永远是追求足够的回报的，而这就要求市场中的企业ROE不断向均值回归。
这一点和证券指数的设计很相似，好的公司会被不断纳入指数，衰败的公司会被不断剔除淘汰。所以如果我们去观察整个市场或者一个样本股众多的宽基指数，就可以发现，它的ROE并不会一直走弱，也不会一直走强，而总是在一定的范围内波动，这个范围正是资本索取的回报范围。注意，我们在这里谈论的是市场整体ROE的变化，而不是单家公司ROE的变化规律。
在中国，从1998年至2018年的21年间，上市公司的总体ROE变动范围在5.56%至18.91%之间，波动范围比美国略大，但总体也保持在一致的区间内。
现在我们知道，市场的ROE，也就是盈利能力，会随着经济周期波动，但总体是稳定在一个范围内的，会有向均值回归的趋势。那么，是低ROE值得买，还是高ROE值得买呢？
传统的理念可能会认为，当然是ROE越高越好了，说明盈利能力更强嘛。对单家公司也许是这样，但对市场整体却未必。如果我们知道一个市场的ROE总会向均值回归，结论就正好相反了。我们应该在ROE低的时候买入，这个时候PE估值一般也会比较低，买入之后等待ROE随着经济周期复苏而上升，才能同时赚到盈利和估值的钱。相反，当ROE处于高位的时候，市场往往很火热，PE估值也已经很高了，这时候应该卖出股票。
那我们应该怎么做呢？按照市盈率和ROE两个维度，我们可以把市场的状态分为下图的四个象限。PE和ROE双高，意味着经济繁荣带来泡沫，而PE和ROE双低，则意味着经济萧条带来低估机会。至于A和B两个象限，则要具体分析经济状态，在A象限中，可以是估值出现虚高，也可能是市场预先反映出盈利好转，在B象限中，可能是估值很低，也可能是市场预先反映出了经济要进入萧条。
由于市净率PB的定义为股价与资产净值之比，所以市净率PB可以表示为市盈率PE与净资产收益率ROE的乘积，也就是PB=PE*ROE。当PE和ROE双低的时候，也就对应着PB低位，当PE和ROE双高的时候，也就对应着PB高位。所以，结论变为，我们应该在市场低PB的时候买入，在高PB的时候卖出。因此，在我的估值方法中，全部是以PB为核心指标进行估值。
之所以PB估值法会更有效，是因为ROE会向均值回归，这意味着资产产生利润的能力，在长期来看是稳定的，因此，我们只需要在PB更低，也就是资产本身更便宜的时候买入就好了，并不用去关心资产盈利能力的暂时低迷，给时间以耐心，等着盈利能力复苏就好。
第三步，结合上面两个因素
下面，我们要把上面讲的两大基本面因素进行综合。我们选用了万得全A指数作为样本，用指数PB除以近年市场ROE均值，得到对应的均值PE，最后取均值PE的倒数，得到均值下的投资收益率。再用投资收益率减去无风险利率，并经通货膨胀修正，得到最终的经通胀调整的股债利差，也就是表格内最后显示的股债利差值。
按照这个方法，计算从2005年至今每个交易日的股债利差值，然后再用百分位法，看今天的股债利差值在历史上处于什么分位，这样就可以判断出当前市场和历史相比的估值了。
二、宽基指数/行业的拥挤度
我在表格的后半部分，还提供了宽基指数和行业的估值，用拥挤度来表示。
拥挤度的计算方法为：
- 计算该指数/行业PB，相对A股总体PB的倍数。举例来说，假设A股总体今天的PB是1.5，沪深300今天的PB是1.2，那么我们就计算出沪深300今天的估值倍数是1.2/1.5=0.8。
- 计算从2010年6月起至今各个指数/行业每天的估值倍数。选用2010年6月，是因为创业板在2010年6月起才有数据。
- 计算各个行业/指数今天的估值倍数，在历史估值倍数里排序的分位数，这个数值就是拥挤度。分位数越低，就表明这个行业/指数相对于A股其他行业更便宜。
拥挤度反映出的是相对估值。因为A股各个指数/行业并不是同涨同跌，比如2017年以来，食品、医药这些蓝筹一直在涨，中小股票一直在跌，那么显示在拥挤度上，就是食品、医药、沪深300拥挤度偏高，而中证500、中小板、创业板拥挤度偏低。
再假设A股涨到了3万点，总体估值已经涨上了天，且上涨里面小股票涨得多，那么到时候的拥挤度数据，就会是中小板、创业板这些高，沪深300低。但是，拥挤度低，并不代表沪深300真的便宜，因为总体估值已经涨上了天，说明市场已经很贵了，拥挤度低，只是说明沪深300这个指数相对其他的指数更便宜。
必须理解，拥挤度只是代表各指数/行业间的相对估值关系，如果市场总体估值很高，那这些指数/行业绝对估值也不便宜，所以要先看总体估值。正确的使用方法是，在总体估值低的时候，可以优先考虑买入拥挤度低的指数/行业；在总体估值高的时候，可以优先考虑卖出拥挤度高的指数/行业。
此外，由于行业发展和政策的不确定性，单独配置某个行业，肯定会增加风险的暴露，因此，我的建议是以宽基指数打底，再优选不拥挤的行业作为增强性配置。