作者 | 周公子 来源 | 周观新金融
金融科技公司是科技公司吗？
史上最贵的一只蚂蚁，终于要过会了。这几乎是全民关注的一场IPO，区别在于，外行看热闹，内行看门道。
IPO前夜，关乎蚂蚁的估值、更名等讨论不绝于耳。最高频的疑问，无非是姓“金”还是姓“科”？着急下结论并没有意义。但有目共睹的是，改叫蚂蚁科技是事实，赚着金融业务的钱起家，也是事实。
Part 1
金融宝藏里的糖与鞭
从2004年的支付宝起步，蚂蚁没有错过任何一个金融的风口。
早在只有支付宝的时代，蚂蚁就从来不掩饰自己的野心，并多次向外界表达过要颠覆传统金融机构的豪言壮语。
2013年，余额宝横空出世。虽然市场上的货币基金多如牛毛。便经历过限额转入转出等监管风波，收益率长期破2%，跑输同类活期产品，余额宝依然是用户的心头好。
由此可见，余额宝受欢迎的原因，不仅是因为产品本身。尤其是在2014年，二维码支付横空出世之后，余额宝在高峰期的规模与四大行存款规模，足以比肩。然而货币基金虽然风险系数低，但不能与存款相提并论，监管随后给出了限额令，以防规模迅速过大聚集的流动性风险。
当然，这些小插曲并未真正影响蚂蚁，借助支付入口成功赶上信用支付产品和现金贷浪潮，蚂蚁的“花呗”和“借呗”规模在刚成立的几年内狂飙。而在规模狂飙之下，蚂蚁商诚小贷（花呗融资服务提供方）总资产规模之所以能在2017年之前都保持相对稳定的数值，原因是资产证券化后，贷款资产得以出表。而资产出表后，表内贷款转换为现金，小贷公司得以继续放贷并形成新的基础资产发行ABS，又可以再次出表。2017年，信贷ABS发行规模井喷，蚂蚁发行规模碾压同期的商业银行。
很快，2017年底，监管就着手整顿现金贷和互联网小贷，要求将小贷公司的ABS等表外资产纳入表内统一监管，以防止通过ABS循环滚动，变相放大小贷公司经营杠杆。在此之后，蚂蚁多次为旗下小贷公司增加注册资本，旗下两家小贷公司的注册资本一度超过旗下网商银行。
类似上述与监管“捉迷藏”的历史不一一细数，在快速发展与博弈的过程中，蚂蚁陆续取得了多个细分领域的牌照，就连消费金融牌照，也在IPO前夜收入囊中。数年过去，蚂蚁距离全牌照的金融控股集团，不过一步之遥。
然而，监管其实早就对非金融公司控股金控集团的交叉风险有所警觉。去年7月26日，央行发布《金融控股公司监督管理试行办法》（征求意见稿），剑指“非金融企业投资形成的金融控股公司盲目向金融业扩张，存在监管真空”的现状。就在该征求意见稿发布的五天后，蚂蚁金服就被彭博社爆出计划成立一家新的子公司，用以申请金融控股公司牌照。
虽然蚂蚁很早之前就表态自己是“Techfin”而不是“Fintech”，但去年夏天，蚂蚁还是被纳入了首批金融控股公司监管办法试点名单。而一年之后的夏天，IPO前夜，“蚂蚁金服集团”改名“蚂蚁科技集团”，金控牌照依然还没有定数。但确定的是，无论叫什么名字，合规这一关，始终还是要过。过去的已经成为历史，新的博弈或仍在路上。
Part 2
金融的里子 科技的名字
如上文所述，蚂蚁几乎没有错过任何一个金融风口，从赚钱能力上看，更是如此。
据招股说明书，蚂蚁集团2017至2019年度的净利润分别为69.5亿元、6.67亿元、169.57亿元。而根据阿里巴巴财报披露的服务费数据，蚂蚁集团在2015年、2016年的利润分别为42.54亿元、29.06亿元。
不难发现，蚂蚁集团的利润在2017年达到一个小高峰，彼时蚂蚁主要利润贡献来自支付、花呗、借呗等金融业务。而后由于监管整顿要求，其不得不降杠杆、补充资本金，2018年利润有明显下滑。从2020上半年数据也不难看出，蚂蚁的支付业务依然处于核心地位：其数字支付业务收入260.11亿元，占比35.86%。
而真正值得细品的，却是“数字金融科技平台收入”。根据招股书，其2020年上半年实现“数字金融科技平台收入”459.72亿元，占比63.39%。
按照蚂蚁在招股书中的解释，收入占比不断上升的数字金融科技平台主要分为三部分，包括微贷科技平台、理财科技平台、保险科技平台。其中，微贷科技平台主要按照金融机构等合作伙伴相应获得利息收入的一定百分比收取技术服务费，今年上半年收入285.86亿元，占总营收的39.41%。
但实际上，关于助贷业务中的“技术服务费”的统计口径，一直没有明确的标准。举个例子，目前金融科技公司与金融机构开展的助贷业务其实有多种合作模式。其中，最常见的有两种，一种是金融机构提供资金，金融科技公司兜底的模式；另一种是共同承担风险的分润模式。无论是哪种模式，金融科技公司在合作中都需要提供技术服务，但从助贷业务中获得的收入哪部分来源于息差，哪部分是纯技术服务？技术服务的具体定义是什么？包括系统搭建风控及导流吗，除此之外还包括哪些？这在业内根本扯不清，也还没有统一标准的统计口径。
也正因于此，在很多业内人士看来，由于缺乏透明且统一的统计标准，很多金融科技公司的“科技收入”或“技术服务收入”的含金量，都有待考证。同样的，蚂蚁占比高达63.39%的“数字金融科技平台收入”能否有足够底气助其贴稳“科技”的标签？金融科技公司可以略等于科技公司吗？恐怕只有蚂蚁心中有答案。
除此之外，扮演金融机构的中间角色也存在诸多不确定性。比如，金融合作伙伴仍会受到监管的影响，蚂蚁的创新保险产品也面临潜藏的监管压力。再比如，当前与信贷业务相关的技术服务收入在总营收中占比近四成，随着民间借贷利率最严新红线的落地，助贷业务的利息收入减少，以利息收入百分比计算的“技术服务费”也势必受冲击。至于具体有多大影响，新红线刚划不久，只能看后市表现。
最后，从三大业务中的理财业务来看，其发展的逻辑是将海量客户流量通过平台化产品转化为理财资产，谋求由销售渠道向技术输出的转变。收入模式也从代销产品佣金逐步向技术服务费和咨询服务费转变，理财业务的发展路径则是从支付宝、余额宝、蚂蚁财富再到买方投顾。可以说，买方投顾是下一阶段蚂蚁要发展的重点。
2020年4月，蚂蚁与先锋基金合作推出“帮你投”就是一次尝试，互联网平台和资管机构正从渠道合作走向深度合作。“帮你投”推出后的100天内已吸引了约20万名新客户，合计投资额达22亿元，不过从实际收益和操作上来看，“帮你投”还是显得差强人意，我们曾在《智能投顾大潮下的痛点与野望：不能指望靠政策留住客户》一文中具体分析了智能投顾的发展前景与行业痛点，有兴趣的小伙伴可以自行回味。
Part 3
估值之困 没有对标？
“如果把蚂蚁的每一项业务都拆开，每一项业务都有对标。但如果你把它们都组合在一起，蚂蚁似乎真的找不到对标企业。唯一比较接近的可能就是腾讯，但腾讯一直没有把金融业务板块独立出来，所以某种程度上也不具可比性。”一位专注金融科技领域的证券行业分析师对周观新金融表示，由于这种特性，蚂蚁的估值既不能单纯以金融行业的PE来衡量，也不能单纯以科技行业的标准来对比。
这一点，也许看数据更为明了。
据同花顺统计，截至9月10日，沪深两市中的传统金融股，如工商银行、建设银行、农业银行和中国银行在沪深的静态市盈率仅为5.6、5.75、5.23、5.06，在港股上市的传统金融公司市净率基本没有超过10的例子。
如果按照科技公司的逻辑对蚂蚁进行估值，那就要采用市盈率（股票价格/每股收益）的估值法，高成长性的科技公司普遍资产不多，市盈率估值法更有想象空间。根据Wind数据统计，截至9月10日，今年在科创板上市的科技公司P/E中位数已为61.71，超过100倍甚至两三百倍P/E的科技公司也常见，如绿的谐波、国盾量子、爱博医疗、凯赛生物、三友医疗、福昕软件等。
此外，沪深两市的金融科技公司，如拉卡拉、恒生电子、同花顺、信雅达在沪深的静态市盈率分别也达到了37.55、80.38、99.96、70.63。而代表性互联网巨头，百度、阿里、腾讯、360，目前的静态市盈率分别为152.22、36.9、45.01、20.74，而国外同样的支付巨头PayPal静态市盈率则达到了100.65。
而据招股书显示，截至2020年中，过去12个月蚂蚁集团实现净利润381亿元，要支撑1.56万亿元的目标估值，市场给出的P/E应约在40倍以上。而根据蚂蚁回复深交所问询函中的提到的，2016年和2018年的两次融资，对应估值分别为3900亿元和人民币9600亿元，对应融资后一年的市盈率分别为27.6倍和39.7倍。
对比之下，不难看出，蚂蚁的P/E的确要比金融公司高很多，但与真正的科技公司相比又有较大差距，与金融科技企业、互联网企业则较为接近。那么，前述提到的问题又来了，金融科技公司是科技公司吗？金融科技公司是否略等于科技公司？
谁不想和金融公司一样赚钱，像科技公司一样估值？蚂蚁自己也谈及上述两轮融资时，以“科技企业”自居，但资本市场的眼睛总是比普通人雪亮很多。