2017以太坊智能合约带火了lCO这一区块链融资方式。但随着国内勒令禁止以及漫长熊市的持续，lCO逐渐淡出人们视线。最近币圈市场回暖，投资信心逐渐恢复，大有重启2017年牛市的迹象。因此趁牛市尚未到来，我们先复习梳理一下lCO及其这两年的演化，为可能再度出现的融资热潮做好准备。
诞生于混沌 - lCO
lCO(Initial Coin Offering)指将比特币、以太币等虚拟货币转入项目方指定地址，项目方再将项目代币转回给投资人指定地址的融资方式。
作为区块链最早成型的融资方式，尽管lCO在国内被禁止，不可否认lCO有其可取之处。它使初创企业的融资来源更多样，而且代币的形式提供了很好的二级市场流通。尤其是在以太坊的智能合约出现后，lCO的可靠性和便捷性显著提升。但lCO的缺陷也很明显：监管的缺失导致项目方与投资方信息极度不对称，缺乏有效手段对项目方的行为进行约束。这两点致命缺陷导致lCO的没落不可避免。
投资风险点：智能合约漏洞，信息不对称，项目方跑路，以太坊性能限制参与等等
拥抱监管 - STO
在2017-2018年lCO的合法、合规备受质疑的时候，STO出现了。STO（Security Token Offering），指遵循美国SEC或其他国家证券部门监管框架的lCO形式。STO与lCO主要的区别在于STO主动寻求政府监管并进行相应的信息披露，因此减少了信息不对称风险，使得区块链项目投资更加规范化。
然而为了符合监管要求，项目方通常承担更大的成本，例如律师费用、财务费用、申报费用等，融资进度也会显著慢于一般的lCO。此外，证券监管是地区性的，如果项目方想要符合多个地区国家的监管，则需要根据不同国家准备材料。这意味着出于成本考虑，项目方通常只会在一个国家进行融资，并且只在该监管认可的持牌交易所进行流通。这大大降低了项目的流通性。这些问题导致STO模式从形成之初就一直不温不火。
投资风险点：项目方发币成本高，二级市场流通受限
寻求利益合作方 – IEO
IEO（InitialExchange Offering），项目方以交易所作为平台进行融资、发币，形式类似于券商的证券承销。其中，交易所扮演券商角色，代替投资者对项目进行筛选核查，留下优质项目在其平台完成融资并上线流通，以优质项目吸引投资者来其平台交易。可以看出lEO是项目方和交易所双赢的模式。
2018年下半年至2019年，lEO一出现便引爆市场热度，某些交易所上线的lEO项目开盘即获得多倍的涨幅，从而吸引了更多投资者和交易所参与lEO。好景不长，许多项目无法长期维持高涨幅而纷纷下跌破发，种种迹象也表明交易所与项目方存在利益勾结。更大的利益诱惑，使得原本应该共赢的模式，变成了共同收割投资者的模式。lEO目前仍有一定热度，但随着市场趋于理性，项目不再容易出现之前惊人的涨幅。
投资风险点：交易所与项目方联合割韭菜
无论是STO或是lEO，他们对lCO的改进体现在引入权威机构为其提供背书。然而由于权威机构背书的成本过高，或者权威机构本身并非利益无关方无法做到客观公正，背书的形式难以经济、有效地发挥对投资者的保护，投资者依旧出于显著的弱势。
由“股”向“债”的靠拢 – lCTO，RLCO
2020年以来，为了解决保护投资者的难题，项目方在lCO形式上做出了更主动的创新。例如最近出现的ICTO（Initial Convertible Token Offering）和RICO（Reversible lCO），都赋予了投资者退还代币拿回投资本金的权利。
lCTO允许投资者可以在融资完成后的转换期内选择1）继续持有代币，享受代币可能的增值收益；或者2）将代币转换为资产包通证，项目方会在转换期结束后回购资产包通证，由此投资者将拿回投资本金。为了确保项目方在转换期结束后切实履行回购义务，资产包通证对应的资产组价值会大于回购金额，如此项目方就有会愿意履行回购。RICO则是让投资者在融资开始前以锁仓形式认购一定数量代币，若在RlCO融资期间内（长达数月）选择不撤回认购的话，将按比例分批次执行购买并发币，如选择撤回认购则可以随时拿回尚未执行购买的本金。
图片来源于采用lCTO模式的Defi项目FinNexus
CFNC：ConvertibleFNC融资时投资时购买的可转换代币
FNC：项目正式运行时的代币
ABT：Asset Based Token，资产包通证，用以保证项目方履约赎回的资产证明
这两种模式都借鉴了可转债的思路，在出售投资者代币时，同时附送了一个期权。若项目在设定的时间段内无法满足投资者的期望，那么期权使得投资者可以向项目方“卖出”持有的代币，确保本金不会受到损失，从根本上降低了投资者的风险。当投资者选择持有代币时，代币体现了“股权”属性。而当投资者选择将代币回售给项目方时，代币的性质更接近于“债权”。所以可转债的投资思路也可以用于lCTO和RlCO的投资。
但目前lCTO是以USDT的形式返还本金，这潜在增加了投资者在牛市中的机会成本。而扮演抵押品功能的资产包透明度尚不够，会使得投资者对履约产生一定质疑。未来以Defi自居的新项目可以尝试直接用自己的去中化投资组合代替USDT返还投资者，并公开投资组合的构成，这样既可以起到履约的作用，也可以起到宣传自身Defi产品的效果。
投资风险点：转换及退款是否能有效履约
尽管lCO曾被认为是骗局，但可以看出lCO的进化正向着越来越保护投资者的方向前进。诸如lCTO、RlCO等创新模式在市场还不多见，尚无法判断他们能否被市场接受。不过可以肯定的是，当市场投资者越发理性后，靠暴涨暴拉的方式吸引投资者接盘的项目将难以引起市场兴趣，未来的区块链投资将会是更加安全与稳健的节奏。
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