RWAの導入経路と今後のRWA-Fiの開発ロジックの探求

この記事は、現在の市場の原資産を保有する主要な RWA プロジェクト (Compound & Superstate、Franklin Templeton、MakerDAO、Ondo Finance、Matrixdock、Centrifuge) の実装経路を整理することにより、現在の RWA の物語の論理を明確にしようとします。

TL;DR

• RWA の定義にあまりにも絡みすぎるのはあまり意味がありません. トークンは価値の伝達者です. RWA の価値は、どのような種類の株式や基礎となる資産の価値がチェーンにもたらされるか、またその適用シナリオによって決まります。

• 短期的には、RWAの背後にある原動力は、資産管理、投資の多様化、新しい資産クラスなど、仮想通貨の世界におけるDeFiプロトコルの一方的なニーズによってもたらされます。

• DeFi プロトコルは、RWA プロジェクトを使用して原資産の有利子価値を取得します。その本質は、原資産の実質利回り (Real Yield) を使用して U 標準の資産クラスを確立することです。そのロジックは基本的に同じです。 LSDによるETH基準の有利子資産の設立。

• 米国債利回りを達成するためのさまざまな経路に応じて、(1) 従来のコンプライアンスファンドに代表されるオフチェーンからオンチェーンへの経路と、(2) オンチェーンへの経路に分けられます。 DeFiプロトコルが主導するチェーンパス - チェーンからオフチェーンへのパスですが、規制遵守には依然として大きな障害があります。

• RWAによる金利収益資産のチェーンへのマッピングは最初のステップにすぎず、将来的にDeFiの構成可能性をレゴにどのように移植するかは探求する価値があり、RWA+DeFiの上限をさらに広げることが期待される。

• 長期的には、RWA は一方通行ではなく、将来的には双方向になるはずです。一方で、RWA は現実世界の資産をチェーンにもたらすことができ、他方では、TradFi は、また、DeFi のさまざまな利点を活用して、その可能性をさらに解放します。

• 将来の探求の焦点: 投資家が現実世界の RWA 資産によってもたらされるベータ版の利点を享受できるだけでなく、仮想通貨市場のアルファ版の利点も享受できることをどのように認識するか。

（出典：https://blog.isyatirim.com.tr/dijital-dunya-regulasyonlari/）

1. 周転円 RWA 物語幾何学

現在の1兆ドルの仮想通貨市場では、投資家は主にオンチェーン活動（取引、融資、質権、デリバティブなど）に基づいて収入を得ており、市場全体には安定した実質収入源（実質利回り）が不足しています。

イーサリアムが POS に転換されて以来、ETH ベースの流動性ステーキング (LSD) は暗号化市場固有の実質利回り (実質利回り) の源泉と見なすことができますが、現在暗号化市場全体に占める割合は小さいです。既存市場のボトルネックを真に打破するには、外部からの強力なサポートが必要です。

したがって、資産の実質利回り（Real Yield）の新たな源泉が現実になりつつあります。オフチェーンに存在する現実世界資産（RWA）は、トークン化を通じてチェーンに持ち込まれ、米国の重要な実質収入源として使用できます。暗号市場のベース資産。

RWA のオンチェーン参入が仮想通貨市場に及ぼす潜在的な影響は、ほぼ変革的なものです。 RWA は、従来の資産に裏付けられた持続可能で豊富な種類の実質収益を暗号市場に提供できます。さらに、RWAは分散型金融システムとDeFi向けの従来の金融システムの橋渡しができるため、仮想通貨市場に追加資金を導入することに加えて、RWAは従来の金融市場から大量の流動性と広範な市場を獲得することもできます。莫大な価値が得られました。

BCGとADDXの調査によると、世界の非流動性資産のトークン化により、16兆ドルの市場が創出される（2030年には世界のGDPの10％近くに達する）。シティのRWA調査レポート「マネー、トークン、ゲーム」でも、2023年には10兆ドルの市場がトークン化されると予測している。

（出典: 新しい BCG レポート: 資産のトークン化は 2030 年までに 50 倍に成長し、16 兆米ドルの機会に成長すると予測されています）

1.1 RWAとは

RWA の正式名称は Real World Assets Tokenization で、有形または無形の資産 (所有権、収入権、使用権など) の株式価値をデジタル トークンに変換するプロセスです。これにより、中央の仲介者を必要とせずに資産の保管と転送が可能になり、価値はブロックチェーンにマッピングされてトランザクションの循環が実現します。

RWA は、商業用不動産、債券、自動車、および保管価値をトークン化できる事実上あらゆる資産など、さまざまな種類の従来の資産 (有形および無形の両方) を表すことができます。ブロックチェーン技術の初期の頃から、市場参加者は RWA をオンチェーンに導入することを検討してきました。ゴールドマン・サックス、ハミルトン・レーン、シーメンス、KKRなどの伝統的なTradFi機関はすべて、現実世界の資産をチェーンに載せようと懸命に取り組んでいる。さらに、MakerDAO や Aave などのネイティブ暗号化 DeFi プロトコルも調整を行っており、RWA を積極的に採用しています。

2018 年の ICO/STO (セキュリティ トークン オファリング) の単調なトークンファイナンスの物語と比較して、今日の RWA の物語はより広い範囲をカバーしています。従来の金融における主要市場に限定されず、価値によってマークできるほぼすべての資産がすべてトークン化可能です。 。さらに、2018 年には存在しなかった DeFi プロトコルや多数のインフラストラクチャも、今日の RWA の上限を無限に広げる可能性があります。

1.2 RWA の原動力

現在、現実世界の資産を仮想通貨の世界に持ち込む主な原動力は、現実世界の資産（特に米国国債）がマクロ的な文脈で仮想通貨市場にリスクのない安定したリターンを提供できることです。

したがって、ほとんどの成熟したRWAプロジェクトの現在の実装パスは、次のような現実世界の資産に対するDeFiプロトコルの一方的な要求に基づいています。

• 資産管理のニーズ: ネイティブ チェーンの収益は主にステーキング、取引、融資活動から得られます。しかし、仮想通貨の冬という状況では、オンチェーン活動の低迷がオンチェーン利回りの低下に直接つながりました。現在の米国国債の利回りの上昇を背景に、確立されたDeFiプロトコルは徐々に米国国債RWAを導入し始めています。たとえば、MakerDAOは、最近の提案を通じて、金庫室にあるステーブルコイン資産（リターンがないか、ゼロ）を、利息が得られる米国債券RWA資産（リスクフリーリターン4％～5％）に徐々に変換してきました。これにより、金庫資産の安全性を確保し、同時に安定した収入を得ることができます。

• 投資ポートフォリオの多様化：極端な市況が発生した場合、暗号ネイティブ資産の高いボラティリティと高い相関関係により、資産の不一致や流動化が起こりやすくなりますが、チェーン上で暗号ネイティブ資産との相関が低く安定したRWA資産を導入することで、この問題を効果的に軽減します。投資家は多様化して、より堅牢かつ効率的な投資ポートフォリオを構築できます。

• 新しい資産クラスの導入: RWA に基づいて DeFi Lego を移植することで、RWA 資産の可能性をさらに引き出すことができます。たとえば、Flux Finance は Ondo Finance の OUSG に融資を提供し、Curve は MatrixDock の STBT の取引を可能にし、Pendle は利子を生み出す資産の AMM 取引プールを提供します。

短期的には、この需要の実現は、暗号化市場への一方的な殺到によってのみ実現されますが、現実の世界では、伝統的な金融機関は暗号化市場に参入する意欲はあまりなく、テストを行っているところもあります。長期的には、RWAは、現在TradFiに対するDeFiの一方的な要求のように、一方的なものであってはなりません。未来は双方向の通りになります。一方で、現実世界の資産をチェーンに持ち込むことができる一方で、現実世界でもブロックチェーンのさまざまなテクノロジーと利点を使用して、その可能性をさらに引き出すことができます。

1.3 RWA の原資産の価値を取得する方法

RWA の基礎となる資産に応じて、分類は多様化する可能性があります。

短期的には、RWA を「有利子 RWA」と「無有利子 RWA」に厳密に分類します。なぜなら、現在市場に出ているRWAプロジェクトのほとんどは、米国の債券、国債、社債、REITなどの有利子資産からの収入など、原資産の利得価値を獲得することに重点を置いていると当社が考えているからです。レート。

金利収益性 RWA の本質は、原資産の実質利回り (Real Yield) 収益率を備えた U ベースの RWA 資産クラスを確立することであり、これは LSD による ETH ベースの金利収益性資産の確立と論理的に一致しています。 RWA資産の還元率は大きくありませんが、DeFi Legoでさらに組み合わせることができます。

無利息の RWA は、金、原油、収集品、美術品自体の価値、南米プレーヤーの RWA 価値など、原資産そのものの商品価値を把握するのに適しています。

2. RWA アセットのオンチェーン パス

Binance Research の調査レポートによると、RWA 実装プロセスは、(1) オフチェーン パッケージング、(2) 情報ブリッジング、(3) RWA プロトコルの需要と供給の 3 つの段階に分かれています。

2.1 オフチェーンの正規化

現実世界の資産を DeFi に導入するには、まず資産をオフチェーンでパッケージ化し、デジタル化、財務化、コンプライアンス化を図り、資産の価値、資産の所有権、資産の権利の法的保護を明確にする必要があります。

このステップでは、次のことを明確にする必要があります。 (1) 経済的価値の表現: 資産の経済的価値は、伝統的な金融市場における資産の公正市場価値、最近のパフォーマンスデータ、物理的状態、またはその他の観点から表現できます。経済的価値を表す指標。 (2) 権利の所有権と正当性: 資産の所有権は、証書、抵当権、手形、またはその他の形式によって決定できます。 (3) 法的裏付け: 資産の所有権や資本に影響を与える変更を伴う場合には、明確な解決プロセスが存在する必要があり、これには通常、資産の清算、紛争解決、および執行のための特定の法的手続きが含まれます。

2.2 データオンチェーン (情報ブリッジング)

次に、資産の経済的価値、所有権、資本に関する情報がデジタル化され、ブロックチェーンの分散台帳に保存された後、チェーンに取り込まれます。

このステップでは、以下の作業が行われます。 (1) トークン化: オフチェーン段階でパッケージ化された情報はデジタル化された後、チェーン上に置かれ、デジタル トークン内のメタデータによって表されます。このメタデータはブロックチェーンを通じてアクセスでき、資産の経済的価値、所有権、利益は完全にオープンかつ透明です。異なる資産クラスは、異なる DeFi プロトコル標準に対応できます。 (2) 規制技術/証券化: 規制される必要がある、または有価証券と見なされる必要がある資産については、合法かつ準拠した方法で DeFi に資産を含めることができます。これらの規制には、セキュリティ トークンの発行ライセンス、KYC/AML/CTF、上場取引所のコンプライアンス要件などが含まれますが、これらに限定されません。 (3) オラクル：RWAの場合、資産価値を正確に表現するには現実世界の外部データを参照する必要があり、例えば株式RWAの場合は株式のパフォーマンスデータなどにアクセスする必要があります。ただし、ブロックチェーンは外部データをブロックチェーン上に直接集中化できないため、オンチェーンのデータを現実世界の情報と接続して、オフチェーンの資産価値などのデータを DeFi プロトコルに提供するには、Chainlink などのデータが必要です。

2.3 RWA プロトコルの需要と供給

RWA に焦点を当てた DeFi プロトコルは、現実世界の資産をトークン化するプロセス全体を推進します。供給側では、DeFi プロトコルが RWA の形成を監督します。需要面では、DeFi プロトコルは RWA に対する投資家の需要に貢献します。このように、RWA に特化したほとんどの DeFi プロトコルは、RWA 形成の開始点として機能すると同時に、RWA の最終製品の市場を提供することができます。

2.4 RWA の具体的な実装パス

（出典：https://forum.makerdao.com/t/poll-rwa-working-group-covenant- Structure/4836）

チェーン上の RWA 資産の具体的な導入経路では、原資産をサポートし、制御、管理、リスクの役割を果たす特別目的ビークル（Special Purpose Vehicle、SPV）を設立することで、資産証券化と同様のアイデアを採用できます。隔離など同時に、BCG と ADDX の調査レポートは、RWA 資産イニシエーターの観点から、さまざまなエコロジー参加者 (アセットイニシエーター、発行プラットフォーム、資産保管、資金決済など) にロードマップも提供します。

3. 米国債 RWA の現在の実施経路

私たちは、RWA が現実世界の資産をオフチェーンでトークン化したものであることを明らかにしました。そのため、資産の権利と資産価値が現実世界と暗号世界でどのように変換されるか、つまり、どのように変換されるかを明確にすることが重要です。 RWA を現実世界の資産の法的表現として解釈するか、または現実世界の資産がチェーンにどのようにマッピングされるか。

現時点で最も成熟した RWA プロジェクトである米国債を整理することで、(1) 従来のコンプライアンス基金に代表されるオフチェーンからオンチェーンへのパス、(2) DeFi プロトコルが主導するオンチェーンへのパスという 2 つのパスが見つかりました。オフチェーンパスへ。現在、RWA の主な推進力は暗号化の世界から来ているため、RWA プロジェクトにおける DeFi プロトコルの探求はより成熟しています。

現在、ライセンスフリーのプロトコルである T プロトコルを除く他のすべてのプロジェクトは、コンプライアンス上の理由から厳格な KYC/AML 検証プロセスを設定しており、米国の債務 RWA プロジェクトの大部分は転送トランザクション機能をサポートしておらず、その使用法はサポートされていません。シナリオは非常に限られており、さらなる探索と発掘が必要です。

3.1 従来の金融のオフチェーンからオンチェーンへ

3.1.1 コンパウンド創設者の新会社スーパーステート

(出典: https://www.axios.com/2023/06/28/defi-robert-leshne-rmutual-fund)

コンパウンドの創設者であるロバート・レシュナー氏は、現在注目を集めている RWA の物語をターゲットにしており、2023 年 6 月 28 日、従来の金融市場における規制対象の金融商品をチェーンに導入することに専念する新会社スーパーステートの設立を発表しました。

スーパーステートの米国証券取引委員会（SEC）への提出書類によると、スーパーステートは補助的な会計ツールとしてイーサリアムを使用し、米国債や政府機関証券などの短期国債に投資するファンドを設立する予定だという。ただし、この文書は、ファンドが仮想通貨などのブロックチェーン技術に依存する資産に直接的または間接的に投資しないことを明確にしています。

簡単に言うと、スーパーステートは、米国短期国債に投資するためのオフチェーンのSEC準拠ファンドを設立し、チェーン（イーサリアム）を通じてファンドの取引と記録を処理し、ファンドの所有権シェアを追跡する。スーパーステートは、投資家はホワイトリストに登録される必要があり、UniswapやCompoundなどのスマートコントラクトはホワイトリストに登録されないため、そのようなDeFiアプリケーションは使用できないと述べました。

ブロックワークスの声明でスーパーステートは、「私たちは、ステーブルコインや他の暗号資産を保有するのと同じように、投資家がこの投資信託の所有権の記録を取得できるようにするSEC準拠の投資商品を作成しています。」と述べた。

3.1.2 フランクリン・オンチェーン米国政府資金基金

（出典: rwa.xyz &星のエキスパート）

スーパーステートに先立って、フランクリン・テンプルトンが2021年にフランクリン・オンチェーン米国政府マネー基金（FOBXX）を立ち上げたことを知りました。これは、ブロックチェーン（ステラ）テクノロジーを使用して取引を処理し、所有権を記録する米国初のSEC承認ファンドです。資金。現時点で、同社の運用資産（AUM）は290億米ドルを超え、投資家は年率4.88％のリターンを享受できる。

ファンドの1株は1つのBENJIトークンで表されますが、BENJIトークンがチェーン上のDeFiプロトコルのアプリケーションと相互作用する様子はまだ確認されていません。投資家がホワイトリストに登録するには、フランクリン・テンプルトンのアプリまたはウェブサイトを通じてコン​​プライアンス検証を行う必要があります。

3.1.3 ハミルトン・レーンのプライベート・エクイティ・ファンドのトークン化

ハミルトン レーンは、8,239 億ドルの資産を管理する世界有数の投資会社です。同社は、Polygon ネットワーク上で 3 つのファンドの一部をトークン化し、取引プラットフォーム Securitize で投資家に公開しました。 Securitizeとの協力を通じて、ファンドの一部はプラットフォーム上にフィーダーファンドを形成し、Securitize Capitalが管理する。

「ハミルトン・レーンは、最もパフォーマンスの高いプライベート・マーケット商品をいくつか提供していますが、歴史的には機関投資家に限定されてきました。トークン化により、個人投資家が初めてデジタルでプライベート・エクイティに参加し、価値を投資し、共同創造できるようになります。」とセキュリタイズのCEOは述べた。 」

個人投資家の観点から見ると、トークン化ファンドはトップのプライベート・エクイティ・ファンドに参加するための「手頃な」方法を提供しており、最低投資基準額は平均500万米ドルからわずか2万米ドルに大幅に引き下げられていますが、個人投資家は依然として投資をしなければなりません。資格のある投資家が Securitize プラットフォームの検証に合格するには、依然として一定の基準が必要です。

プライベート・エクイティ・ファンドの観点から見ると、トークン化されたファンドがリアルタイムの流動性を提供でき（従来のプライベート・エクイティ・ファンドの7〜10年のロックアップ期間と比較して）、LPの多様化と資本配分を実現できることは自明のことです。柔軟性。

3.1.4 概要

オフチェーンからオンチェーンへの道は、むしろコンプライアンスに基づいた従来の金融の革新的な探求です。伝統的な金融の強力な監督を考慮し、現在の探求はブロックチェーン技術を伝統的な金融商品自体に適用することのみであり、相互作用のためにDeFiに直接アクセスするのではなく、会計方法としてブロックチェーンのみを使用し、外部拡張を実現します。ただし、ファンド株式の保有証明書（この投資信託の所有権の記録）は基本的にトークンと同じであり、保有証明書とステーブルコインの違いを想像してみてください。

私たちは、Compound の創設者である Robert Leshner が、より暗号ネイティブ/DeFi の観点から RWA のオフチェーンからオンチェーンへの道にさらなる価値の探索を提供することを期待しています。

3.2 暗号金融のオンチェーンからオフチェーンへ

3.2.1 Makerdao の Monetalis 信託の法的構造

MakerDAO は、イーサリアム上で実行される Maker プロトコルを管理するために設計された分散型自律組織 (DAO) です。このプロトコルは、初の分散型基本安定通貨 DAI (イーサリアム上の米ドルとして単純に理解できます) と一連のデリバティブ金融システムを提供します。 2017年の設立以来、DAIは常に米ドルに固定され続けています。

暗号通貨市場はボラティリティが高いため、単一の担保資産に依存すると大規模な清算につながる可能性があります。したがって、MakerDAO は担保を多様化する方法を積極的に模索しており、RWA はその重要な部分を占めています。長年の試みの後、MakerDAO は 2 つの成熟した RWA パスを実装しました: (1) DAO + 信託の形式で資産を直接購入および保持する (MIP65 提案); (2) トークン化された RWA 資産を直接購入する (分散化された融資プラットフォーム Centrifuge を通じて)。 Valut の現在のポジションは、New Silver (不動産ローン) と BlockTower (構造化クレジット) です。

MakerBurn.com のデータによると、現在 11 の RWA 関連プロジェクトが MakerDAO の担保として使用されており、合計 TVL は 27 億ドルです。

（出典：https://makerburn.com/#/rundown）

MIP65: Monetalis Clydesdale: Liquid Bond Strategy & Execution 提案を見てみましょう。この提案は2022年1月にMonetalisの創設者Allan Pedersenによって提案され、MakerDAO保管庫にあるステーブルコイン資産の一部を、Monetalisが管理する信託を通じて現実世界の高流動性かつ低リスクの債券資産に投資することを目的としている。この提案は後に MakerDAO コミュニティによって投票され、当初の債務制限は 5 億米ドルで 2022 年 10 月に実施される予定です。 2023年5月のフォローアップ提案では、上限が12億5000万ドルに引き上げられた。

MIP65の提案によると、MakerDAOは、全体的な法的構造の設計とMakerDAOへの定期的な報告を担当するプロジェクトの執行者としてMonetalisを委託することに投票した。 Monetalis は、オンチェーン ガバナンス (MakerDAO)、オフチェーン ガバナンス (信託会社の承認された決議)、およびオフチェーン実行 (オフチェーン トランザクション) を接続するために、イギリス領バージン諸島 (BVI) に基づいて一連の信託法的構造取り決めを設計しました。 ) の統一。

第一に、MakerDAO と Monetalis は、トランザクション管理者がすべてのトランザクションをレビューし、トランザクションの実行が MakerDAO の提案と一致していることを確認する権限を与えます; 第二に、MakerDAO のオンチェーン提案は、オフチェーンエンティティが解決および意思決定を行うための前提条件として使用されます。 MakerDAO の決議とは何の関係もない事項は、オフチェーン事業体の認可の範囲から除外されます; 最後に、BVI 法の柔軟性に従って、オンチェーンのガバナンスとオフチェーンのガバナンスおよび実行の統一が保証されます。ある程度。複雑な法的取り決めと信託認可を経て、MakerDAO と Monetalis の間の取り決めは次のようになります。

(出典: DigiFT Research、MakerDAO MIP65)

オンチェーン・ガバナンスとオフチェーン・ガバナンスの一元化、MakerDAOとMonetalisの実行を整理した上で、引き続きBVIに設立された信託会社James Assets (PTC) Limitedが米国債券ETFの調達を実施する予定です。ターゲットには、ブラックロックのiシェアーズUSドル国債0～1年UCITS ETFとiシェアーズUSドル国債1～3年UCITS ETFが含まれます。具体的なプロセスは次のとおりです。

(出典: MakerDAO MIP65)

全体のプロセスでは、MakerDAOおよびMonetalisの外部主体としてJames Assets (PTC) Limitedがオンチェーン認可とオフチェーン認可の取得を前提に各取引を処理します。このうち、Coinbaseは法定通貨の入出金の交換機関として機能し、Sygnum Bankは信託資産の取引と保管を提供し、信託運営の費用のために別の口座を設立します（初期費用は95万米ドルに達します）。

3.2.2 Centrifuge の SPV トークン化パス

Centrifuge は、現実世界の資産を暗号世界に導入し、トークン化、断片化、構造を通じてより多くの投資機会と流動性を提供することに注力している分散型融資プラットフォームです。 Centrifuge は、RWA 分野に最初に関与した DeFi プロトコルの 1 つであり、MakerDAO や Aave などの主要な DeFi プロトコルを支える技術プロバイダーでもあります。 rwa.xyz のデータによると、Centrifuge は現在 RWA 分野で比較的包括的なプロジェクトであり、独自の Centrifuge Chain と主要製品である Tinlake プロトコルを持っています。

Centrifuge の RWA 実装パスは、大まかに次のように要約できます: (1) 借り手は、資産イニシエーター (引受) を通じてオフチェーン資産を NFT にトークン化し、それらを Centrifuge のスマート コントラクト資産プールにロックします; (2) 複数の借り手の資産 NFT同じ種類の資産が集まって資産プールを形成し、流動性プロバイダーが個人ではなくこの資産プールに資金を提供します (3) 構造化されたアプローチを通じて、資産プールはジュニア（シニア）の 2 つのトランシェ（それぞれ異なるERC20トークンに対応）、ジュニア・トランシェの投資家はより多くの利益を得てより多くのリスクを負い、シニア・トランシェの投資家はより多くの利益を得てより多くのリスクを負担するなど、リスクが低く、異なるリスク選好を持つ人々のニーズを満たすことができます。

米国における資産証券化の法的構造 (米国証券法の Reg D に基づく 506 (b) (c)) に従って、Centrifuge はコンプライアンスに準拠して多くの取り組みを行っており、常にそれを改善しています。たとえば、Centrifuge と Securitize は、投資家が KYC/AML などのコンプライアンス検証を完了できるよう協力します。Centrifuge の各アセット イニシエーターは、資本プールに対応する独立した法人、つまり特別目的事業体 (SPV) を設立する必要があり、SPV は役割を果たします。破産隔離の役割。これらの資産は法的にはSPVに売却されており、資産スポンサーが倒産してもSPVが保有する資産には影響を与えず、投資家の利益が保護され、投資家はSPVと資産プールに応じた投資契約を締結します。 、および契約には、投資構造、リスク、条件などを理解した後、DAIを使用して、さまざまなトレンチに対応するDROPまたはTINトークンを購入することが含まれています。

（出典：https://docs.centrifuge.io/learn/legal-offering/）

2021 年 2 月、MakerDAO と New Silver は、Centrifuge で最初の RWA002 Vault をリリースしました。その後、比較的大規模な BlockTower S4 (RWA013-A) と BlockTower S3 (RWA012-A) は、いずれも前述の RWA 実装パスに基づいており、このうち、BlockTower S4 の主な原資産は、主に ABS 製品です。消費者ローン。

その後、MIP6 提案により、Centrifuge の RWA の実装パスが改善され、Truste と LockBox の概念が導入されました。MakerDAO は、この取引構造が資産プール取引を標準化し、投資家と DAO の利益をより良く保護できると信じています。最も注目すべき変更点は次の 2 つです。

1. 資産発行者は、DAO と投資家に代わって第三者に受託者としての役割を委託し、DAO の利益を保護し、資産の独立性を確保します。極端な債務不履行の場合には、受託者は資産を処分して分配し、発行者や清算人の管理下から外れるようにすることもできます。

2. ロックボックスの概念を導入しました。金庫とは、資産発行者と SPV の管理外に資産を保管する分離された口座を意味します。この構造は、SPV 資産が資産発行者によって管理されなくなり、受託者によって管理されることを意味します。受託者の役割は、分離されたアカウントで資金を受け取って処理し、正しい当事者 (MakerDAO など) が資金を受け取ることを保証することです。これは、資産の発行者が借り手からMakerDAOの準備金への資金を管理しなくなり、発行者の元本損失や資金の悪用のリスクが軽減されることを意味します。

（出典：https://forum.makerdao.com/t/progress-update-on-the-legal-structure-for-centrifuge-rwa-vaults/13307）

上記の改善された RWA 実装パスでは、まず原資産が SPV に売却され、SPV は受託者と原資産を質権するという合意に達し、DROP と TIN の 2 つのトークンを発行します。 Tinlake プロトコルに従って MakerDAO に送信します。原資産からキャッシュフローの支払いが発生した場合、契約に従い、その支払いはSPVやMakerDAOから独立したLockBoxと呼ばれる分離口座に直接支払われます。 LockBox が支払いを受け取ると、受託者は LockBox に対して DROP と TIN を MakerDAO に支払うように指示を開始し、LockBox は Tinlake プロトコルを通じて支払いを完了します。

すべてのキャッシュ フローは LockBox および Tinlake プロトコルを通じて処理されるため、MakerDAO と SPV は DAI または USD のキャッシュ フローに触れる機会がないことに注意してください。 MakerDAO と SPV の唯一の役割は、サブスクリプション契約に署名し、トークン所有者として意思決定を行うことです。

この構造により、投資家と資産発行者を潜在的な訴訟請求からより適切に保護し、規制当局やカストディアン銀行などの第三者サービスプロバイダーとの協議に一貫した一貫したソリューションを提供します。この構造は業界で広く認識され、多くの伝統的な金融業界関係者に受け入れられるようになりました。この構造を利用することで、従来の金融業界のプレーヤーをDeFiに参入させることが容易になり、それによってMakerが利用できる現実世界の資産の種類と数が拡大し、DAIのボラティリティが軽減されるはずだ。

3.2.3 Ondo Financeの免除パスとFlux Finance（DeFi融資契約）

（出典：https://defillama.com/protocol/ondo-finance）

Ondo Finance は 2023 年 1 月にトークン化ファンドを立ち上げ、チェーン上のプロの投資家に機関レベルの投資機会とサービスを提供することに尽力しており、リスクフリー/低リスクの金利ファンド商品をチェーンにもたらし、ステーブルコインを保有者に提供できるようにします。オンチェーンで国債と米国債に投資します。同時に、Ondo Finance はバックエンドで DeFi プロトコル Flux Finance と協力し、OUSG トークン所有者にオンチェーンのステーブルコイン貸付サービスを提供します。

DeFiLlamaのデータによると、8月1日現在、Ondo FinanceのTVLは1億6,200万米ドル、その融資契約であるFlux FinanceのTVLは4,278万米ドルに達し、借入額は2,802億米ドルに達しています。

Ondo Finance は現在、(1) 米国マネー マーケット ファンド (OMMF)、(2) 米国財務省債 (OUSG)、(3) 短期債 (OSTB)、(4) 高利回り債の 4 つのトークン化ファンド商品を発売しています。オヒグ）。最も多くの投資家がいるファンドは OUSG で、その原資産は BlackRock iShares Short Teasury Bond ETF です。 OUSGは安定した米ドル通貨に固定されています。OUSGファンドへの投資によって取得されたOUSGトークンは、短期米国国債によって担保されています。OUSGトークン所有者は、OUSGを抵当にし、分散型融資プロトコルであるFlux Financeを通じてUSDCとDAIを借りることもできます。 Ondo Finance によって開発されました。ステーブルコインを待ちます。

（出典：https://ondo.finance/）

法規制遵守の理由から、Ondo Finance は投資家に対して厳格なホワイトリスト システムを採用しており、適格な購入者 (適格購入者) のみを対象としています。 SEC は、適格購入者を、少なくとも 500 万ドルを投資する個人または法人と定義しています。ファンドに適格な購入者のみがいる場合、1940 年米国投資会社法に基づいて免除を受けることができ、米国 SEC に投資会社として登録する必要はありません。

投資家は購読書類に署名する前に、まず Ondo Finance の公式 KYC および AML 検証プロセスに合格する必要があり、要件を満たす投資家は Ondo Finance の OUSG ファンドに安定通貨を投資し、Coinbase Custody を通じて法定通貨の入出金を行うことができます。 、その後、準拠ブローカーClear Streetを介して米国国債ETFを取引します。

なお、適格購入者と認定投資家は概念が同じではなく、後者は年収20万ドル以上、または主な住居以外の純資産が100万ドル以上であることが条件となります。

3.2.4 Matrixdock および T プロトコル (許可のないオンチェーン米国債務)

Matricdock は、シンガポールの資産管理会社 Matrixport が立ち上げたオンチェーン債券プラットフォームであり、短期財務省短期証券トークン (STBT) は、Matrixdock が立ち上げた米国国債をベースとした商品です。 KYC に合格した資格のある投資家のみが Matrixdock 製品に投資できます。投資家は、ホワイトリストのアドレスを通じて STBT にステーブル コインを入金し、鋳造します。STBT の原資産は、6 か月の米国国債と米国国債を担保としたリバースレポ契約です。 STBT は、Curve プール内のユーザーを含む、ホワイトリストに登録されたユーザー間でのみ転送できます。

（出典：https://www.matrixdock.com/stbt/home）

STBTの実装経路は以下の通り：（1）投資家がステーブルコインをSTBT発行者に預け、STBT発行者がスマートコントラクトを通じて対応するSTBTを鋳造する；（2）STBT発行者がCircleを通じてステーブル通貨を法定通貨に変換する；（ 3) 法定通貨は適格第三者保管機関に引き渡され、適格第三者保管機関は伝統的な金融機関の米国債券取引口座を通じて 6 か月以内に満期となる短期債務を購入するか、連邦政府に投資します。リザーブの翌日物逆買戻し市場。

STBT の発行者は Matrixport によって設立された SPV であり、SPV は米国の負債と現金資産を STBT 保有者に担保しており、STBT 保有者は物的資産プールを最優先で返済します。

（出典：https://www.tprotocol.io/）

T プロトコルは 2023 年 3 月に開始され、その TBT トークンの原資産は MatrixDock の STBT です。 T プロトコルは、トークンのカプセル化を通じて STBT のホワイトリスト制限を削除し、許可のない米国債務トークン化製品を実装します。TBT はリベース メカニズムを使用して価格を 1 ドルに固定し、Curve で取引できます。

TBTは投資家のステーブルコイン資産を蓄積することでSTBTホワイトリストの要件を満たし、パートナーであるMatrixDockからSTBTを購入します。 TBTは、間接的に米国債券RWA資産の許可なしの使用を実現します。

3.2.5 概要

MakerDAOの場合、資産管理の目的で、保管庫内の一部のステーブルコイン資産をRWA資産に変換する必要があります。実装過程では、Monetalis信託法的構造パスを通じた大規模な米国債購入と比較して、MakerDAOがCentrifugeから現在採用しているいくつかのRWA資産プールの規模は比較的小さく、最大のBlockTower S4は数億に達したばかりである。 . 米ドル。 Centrifuge の RWA ソリューションの利点は、プロセスがシンプルで、MakerDAO 自体が複雑な法的構造を構築する必要がないことです。

Matrixdock の RWA 実装パスは基本的に Ondo Finance と同じですが、コンプライアンス要件により、厳格なホワイトリスト システムを実装する必要があります。ホワイトリストシステムの敷居が高いことを考慮して、Ondo Financeはチェーン上にRWAを実装した後、Flux FinanceのDeFi融資プロトコルにリンクすることでOUSG融資を実装でき、それによって流動性が向上する一方、Matrixdockは、流通するTプロトコルプロトコルを通じて米国債RWAを実装できる。許可。

4. RWAとDeFi Legoの衝突

U ベースの RWA 利得資産の後続のアプリケーション ロジックは、ETH ベースの LSD 利得資産の DeFi アプリケーション ロジックと一致すると考えています。 RWAによる有利子資産のチェーンへのマッピングは最初のステップ（米ドルのステーキング）にすぎず、それがどのようにDeFiと組み合わされ、どのようにDeFi Legoに移植されるかは非常に興味深いものになるだろう。

上記のケースでは、Ondo Finance と Flux Finance の組み合わせ、MatrixDock と T プロトコルおよび Curve の組み合わせも確認しました。以下に、TRON エコシステムの「Web3 Yu'e Bao」製品 - stUSDT をリストし、有利子資産をチェーンに導入するための RWA のアプリケーションをさらに理解します。その後、LSD トラックに基づく Pendle プロジェクトを参照してさらに分析します。 RWA+DeFiの可能な応用シナリオ。

4.1 stUSDT - Web3 余額宝

2023 年 7 月 3 日、TRON エコシステムは RWA 安定誓約商品 stUSDT を正式に開始し、これを「余額宝の Web3 バージョン」と位置づけ、ユーザーが USDT を誓約して現実世界の RWA 収入を得ることができるようにし、誓約証明書 stUSDTまた、TRONのエコロジカルなDeFiレゴの世界で構築される重要な構成要素になります。

具体的には、ユーザーが USDT をプレッジすると、USDT はプレッジ証明書 stUSDT を 1:1 の比率でキャストできます。stUSDT は現実世界の資産 (国債など) に固定され、stUSDT-RWA スマート コントラクトはリベースメカニズムを通じて保有者に収入を分配します。 stUSDT は Lido stETH 設計アイデアを参照して設計されたため、stUSDT はカプセル化された TRC-20 トークンでもあり、TRON エコシステムにおける stUSDT の構成可能性をさらに強化し、DeFi Lego を移植し、アセットの無限の可能性を解放します。

Foresight Newsとの独占インタビューでジャスティン・サン氏は、「stUSDTは非常に構成可能です。さまざまなDeFi融資、収入、契約、その他のプロトコルに存在することができ、ユーザーが取引するためにオンライン取引所に上場することもできます。stUSDTは、将来のTRON全体 チェーン上の500億米ドルの資産に対するベーシックインカムのアンカーも、DeFiレゴ全体にとって非常に重要です。」

（出典：https://support.justlend.org/hc/en-us/articles/20134645757337）

4.2 ペンドル - 利息収益資産に基づく金利スワップ契約

（出典：https://www.pendle.finance/）

Pendle は利息資産に基づく金利デリバティブ プロトコルであり、Pendle を通じて、ユーザーは自身のリスク選好に応じて元本と金利に基づいたさまざまな収益管理戦略を実行できます。イーサリアムが POS に転換されて以来、ETH 流動性ステーキング (LSD) トラックの人気により、ペンドルの TVL は 1 億 4,500 万米ドルの水準に達しました。

まず第一に、Pendle は「Yield-Bearing Token」（SY）を定義します。これは一般に、収入を生み出すことができるあらゆるトークンを指します。たとえば、Lido に ETH をステーキングすることで得られる stETH などです。次に、Pendle は利子取得トークン (SY) を「プリンシパル トークン」 (PT) と「利回りトークン」(YT) の 2 つの部分、つまり P (PT) + P (YT) =P(SY) に分割します。 PT は、利付原資産の元本部分を表し、利用者に満期日前に元本を償還する権利を与え、YT は、利息付原資産から生じる収益を表し、利用者に満期日前に収入を得る権利を与える。

（出典：https://docs.pendle.finance/ProtocolMechanics/YieldTokenization/Minting）

その後、Pendle AMM（自動マーケットメーカー）が登場し、Pendleの流動性プールにプリンシパルトークン（PT）/イールドトークン（YT）取引ペアを設定しました。ユーザーは一定の公式を通じて市場状況に基づいて取引戦略を立てることができます。

ペンドルは金利デリバティブプロトコルとして、TradFi金利デリバティブ市場（400兆ドル以上相当）をDeFiに持ち込み、誰もがアクセスできるようにします。 DeFiに金利デリバティブ市場を創設することで、ペンドルは金利の可能性を最大限に引き出し、ユーザーが次のような高度な利回り戦略を実行できるようにします：（1）債券（stETHを通じて債券を獲得）、（2）ロングイールド（stETHを通じて獲得） stETH) より多くの利回りを購入して、stETH 利回りの上昇に賭けます); (3) 追加のリスクなしでより多くの利回りを獲得します (流動性を提供するために stETH を使用します)。

5.最後に書く

RWA の定義にあまりこだわるのは意味がありません。トークンは価値の伝達者です。RWA の価値は、どのような種類の株式や基礎となる資産の価値がチェーンにもたらされるか、またその適用シナリオによって決まります。

短期的には、RWA の背後にある原動力は、資産管理、投資の多様化、新しい資産クラスなど、仮想通貨の世界における DeFi プロトコルの一方的なニーズから来ており、DeFi プロトコルは RWA プロジェクトを利用して利益を獲得します。原資産の価値とその本質 原資産の実質利回り（Real Yield）を持ったU基準のアセットクラスを設定するものであり、そのロジックは基本的にLSDによるETH基準の有利子資産の設定と同じである。米国債利回りを達成するためのさまざまな経路に応じて、(1) 従来のコンプライアンスファンドに代表されるオフチェーンからオンチェーンへの経路と、(2) オンチェーンへの経路に分けられます。 DeFiプロトコルが主導するチェーンパス - チェーンからオフチェーンへのパスですが、規制遵守には依然として大きな障害があります。

RWA による利息を生む資産のチェーンへのマッピングは最初のステップにすぎません (TRON の環境に配慮した「Web3 Yu'e Bao」製品 - stUSDT など)。将来的に DeFi の組み立て可能なレゴをどのように接続するかは検討する価値があり、さらに発展することが期待されています。 RWA+DeFi の上限を開く これは、LSD-Fi トラックのペンドル金利スワップ プロジェクトや、LSD に基づく安定通貨プロジェクトと比較できます。

長期的には、RWAは、現在TradFiに対するDeFiの一方的な要求のように、一方的なものであってはなりません。未来は双方向の道になり、一方では現実世界の資産をチェーンに持ち込むことができ、他方では、TradFi は DeFi のさまざまな利点を利用してその可能性をさらに引き出すこともできます。